Le crédit

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L'ambiance a changé

Après 3 années « faciles » durant lesquelles les spreads se sont constamment et fortement resserrés (il est vrai qu'ils partaient de très haut), ne connaissant que de rares soubresauts dus aux difficultés de GM et Ford, le marché entre dans une période évidemment plus difficile. Chacun sait maintenant qu'il y a globalement plus à perdre qu'à gagner et ce changement dans la psychologie des acteurs est à notre avis l'élément déterminant pour l'évolution à venir du marché. Certes, un retournement généralisé et brutal, du type 2001/2002, reste un scenario improbable, mais la gestion du risque crédit ressemblera un peu à la navigation au milieu de récifs. Dans la foulée de la baisse des bourses, de l'affaiblissement des marchés émergents, sur fond de hausse des taux généralisée, c'est au tour des subordonnées de rappeler qu'un spread peut s'écarter rapidement et fortement. Voilà une classe d'actifs régulièrement et unanimement recommandée depuis le début de l'année, du moins en ce qui concerne les Tier I bancaires. Or, si les indices s'étaient faiblement écartés de janvier à mai (5 à 10 bp), un mouvement d'écartement très prononcé s'est produit en mai et surtout en juin (cf graphique). Les explications ne manquent pas. Fin de semestre (« window dressing »), décision de la NAIC (autorité américaine définissant les normes comptables des assureurs) de comptabiliser certains titres hybrides en actions et non plus en obligations, obligeant certains investisseurs à alléger leurs positions, dégradation de quelques émetteurs corporates, et dernièrement incidence, sur un marché déjà lourd, des émissions Generali et Axa. Certes, dans les tous derniers jours de juin, les spreads sur ces subordonnées se resserrent et certains analystes prédisent un rallye cet été, hypothèse que nous n'écartons pas dans un marché assoupi. L'épisode n'en constitue pas moins un signe supplémentaire de la fragilité du marché du crédit pour 2006.

Crédit Agricole - Emporiki : nouvelle opération transfrontalière ?

Crédit Agricole SA a fait le 13 juin dernier une offre amicale en numéraire sur 100 % d'Emporiki Bank, quatrième banque grecque, dont il détenait déjà 8.8 % du capital. Cette offre valorise ainsi Emporiki à 3.1 milliards Û et va de pair avec d'une part la politique d'expansion à l'international du Crédit Agricole et d'autre part le souhait du gouvernement grec de se séparer de sa part détenue sur Emporiki. Aussi, à ce niveau de valorisation, le groupe français consomme en quelques mois 75 % du budget de 5 milliards d'EUR qu'il avait prévu sur trois ans pour les acquisitions. Emporiki figure parmi les banques grecques les moins rentables, ce qui supposera à terme inévitablement d'importantes charges de restructuration pour la « banque verte ». A moins qu'elle n'espère que des opportunités de contre-offre en vue d'une plus-value... Scénario plausible, puisque Bank of Cyprus annonçait une semaine après une surenchère sur Emporiki...

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