La Lettre des Marchés Financiers

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Malgré tous les bons voeux échangés, les premiers jours d'une année sont rarement différents des derniers de l'année précédente. Sur les marchés financiers, c'est un peu pareil. Les mêmes problématiques de 2007 nous accompagnent en ce début d'année. Il ne fait aucun doute que les Etats-Unis sont entrés dans une période de fort ralentissement économique, comme le dernier rapport sur l'emploi américain nous l'a rappelé vendredi. L'Europe suit. Une des questions clé pour anticiper l'environnement financier des prochains mois est d'évaluer la sévérité de ce ralentissement. C'est une question majeure car les marchés financiers peuvent très bien se contenter d'une croissance molle sous les 2%. Le comportement du marché américain (S&P 500) - entre août 1990 et janvier 1992 ou entre décembre 1981 et mars 1983 - en atteste. Ces 2 périodes avaient vu une croissance du PIB sous les 2% et une hausse de 33% du S&P 500. Bien évidemment, ceci n'est pas une règle. Mais sur les 10 dernières périodes ayant connu une telle évolution du PIB, le S&P 500 n'a été que 2 fois négatif, en 1956 et de février 2001 à août 2002. Tous les investisseurs et observateurs ont en mémoire cette dernière période durant laquelle le S&P 500 a perdu le quart de sa valeur. La situation d'alors était tout de même très différente. Les valorisations des actions, tant absolue que relative aux marchés de taux, étaient particulièrement tendues. Les entreprises jouaient pleinement l'effet de levier. Le taux d'endettement moyen était de 53% contre 40% aujourd'hui. Les pays émergents n'étaient pas aussi dynamiques et leur participation au commerce mondial était plus limitée. Enfin, les actifs concurrents (matières premières, immobilier) étaient à un niveau attractif. Ils avaient absorbé les liquidités créées par l'important cycle de baisses de taux. Mais pour qu'une faible croissance permette un comportement satisfaisant des bourses, il faut qu'elle ne se mue pas en récession, qu'elle éloigne les craintes inflationnistes et que les banques centrales oeuvrent à la relance. Le problème actuel est la grande incertitude entourant la réalisation de ces trois conditions. Nous pensons pourtant que tel sera le cas, plus tard en 2008. Au niveau économique, les principaux indicateurs avancés sont orientés à la baisse sans encore s'être stabilisés aux Etats-Unis comme en Europe. Certains comme l'ISM manufacturier américain, publié la semaine dernière, indiquent une contraction de l'activité. D'autres données indicatrices de la croissance comme le Baltic freight index (indice du coût de passage par 12 routes maritimes fréquemment utilisées) ou le cuivre (bon indicateur du cycle chinois) faiblissent. Pourtant nous avons le sentiment que la récession américaine devrait être évitée. D'abord parce que, même si la consommation des ménages représente 71% du PIB US, les dépenses de construction et la consommation durable, les deux composantes les plus à risque, ne représentent que 10% du PIB. De leur côté, l'investissement des entreprises en constitue 12% et les exportations 12 autres pourcents. Celles-ci devraient rester soutenues grâce au dynamisme des émergents et leurs dépenses massives d'infrastructures. Ainsi la croissance américaine devrait demeurer au dessus de la ligne de flottaison. Les craintes inflationnistes sont très présentes. Chacun de nous le constate aux Etats-Unis (4.3%), en Europe (3.1%) et en Chine (6.9%). Elles gênent la capacité des banquiers centraux à devenir plus accommodants comme les commentaires de Monsieur Trichet le week-end dernier l'indiquent. Le combat contre l'inflation est un travail ingrat. Il nécessite de « dégainer » rapidement afin qu'elle ne se propage pas. Comme l'exprimait un ancien président de la Banque Centrale Allemande, Otto Pöhl, dans les années 80, « l'inflation, c'est comme la pâte dentifrice : une fois sortie du tube, il est impossible de l'y faire rentrer ». Mais d'un autre côté, l'inflation est une donnée retardée. Les chiffres d'inflation peuvent être défavorables alors que les forces étant à leur origine faiblissent. Nous pensons en être à ce stade. D'abord, le choc financier actuel est déflationniste par nature. Les matières premières ne progressent plus ou baissent. L'inflation chinoise s'explique en partie par des problèmes alimentaires non récurrents. Le marché du travail se détend ôtant de la pression sur les salaires. Enfin, d'une manière plus générale, les effets déflationnistes de la mondialisation semblent loin d'être épuisés. Au final, le ralentissement actuel se fera sentir sur l'inflation avec un temps de latence. Pendant ce délai, le mot à la mode risque d'être « Stagflation », un mélange de croissance faible et d'inflation soutenue, un cauchemar pour un banquier central mais également pour les marchés d'actions. Les forces positives sont connues. Elles ont porté le marché pendant si longtemps : la dynamique des pays émergents et de la Chine en particulier, des valorisations raisonnables, des taux longs bas, la capacité d'adaptation de l'économie américaine... Les conditions actuelles ne leur permettent pas de s'exprimer. Néanmoins, nous estimons que les mesures déjà prises et encore à prendre par les banques centrales finiront par relancer l'économie en 2008, plutôt au second semestre, et que les actions l'anticiperont. Leur comportement pourrait même surprendre dans un contexte où le consensus sera devenu plus pessimiste. Nous souhaitons également vous livrer, de façon synthétique, quelques unes de nos réflexions qui alimenteront notre gestion en 2008 :

• En Europe, les deux moteurs de la croissance s'essoufflent : les exportations et la consommation. La BCE réagira certainement avec retard compte tenu de son souci de contrôle de l'inflation et de l'hétérogénéité de la croissance des pays au sein de la zone euro.
• Les Etats-Unis bénéficient d'une économie réactive et d'une monnaie faible qui booste leurs exportations et limite la dégradation de la balance commerciale. Ils sont les premiers à avoir ralenti. Ils devraient être les premiers à ré-accélérer. Le sentiment des investisseurs est baissier. C'est un bon indicateur contrariant.
• Même si nous croyons que la croissance asiatique devrait rester soutenue grâce à son marché intra-zone, elle pourrait commencer à ressentir les effets du ralentissement américain. Dans la mesure où les valorisations ne sont plus aussi favorables, la sélectivité au sein des pays asiatiques s'imposera.
• Le Japon est le joker. De nombreux indicateurs militent pour une remontée du Nikkei (espoir de reprise de la consommation, valorisation, niveau de détention dans les portefeuilles bas). Nous considérons ce marché comme un marché de trading. Le catalyste qui a manqué en 2007 pourrait voir le jour en 2008.
• Les écarts de performances sectorielles ont été marqués en 2007. De toute évidence, il était préférable d'être investi sur les secteurs liés à la croissance mondiale et au boom chinois (industrie, matériaux de base, énergie), plutôt que ceux dépendant du marché intérieur américain, de leurs problèmes financiers et de ses implications. 2008 pourrait être différent. Sans remettre en cause la thématique de leur hausse à long terme, les matières premières pourraient entrer dans une phase de consolidation en 2008. En effet, les autorités chinoises vont intensifier leur volonté de calmer leur économie, surtout après les Jeux Olympiques. Bien entendu, leur croissance restera impressionnante. Mais, les matières premières devraient être sensibles au ralentissement marginal. Enfin, dans l'anticipation d'une stabilisation puis d'une amélioration des liquidités interbancaires, le secteur financier pourrait sortir la tête de l'eau. D'un point de vue historique, après un accident financier, le marché, lorsqu'il repart de l'avant, est poussé par les valeurs financières. Déterminer le timing de ce retournement sera crucial pour en bénéficier.

Ainsi, l'année verra certainement la confrontation vigoureuse des forces positives et négatives nous assurant un marché au moins aussi volatile qu'au second semestre 2007. Nous assisterons à une rotation des investissements gagnants qui nécessitera une approche pragmatique et réactive. L'allocation d'actif, géographique et son timing feront, plus que les autres années, la différence entre les gestions.

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