La Stratégie de Newton Global Fixed Income

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Une duration plus longue aux Etats-Unis, une surpondération des obligations de longue maturité. Il est certain qu'il existe un problème sérieux sur les marchés du crédit qui pourrait avoir des effets très réels et de très long terme sur le système financier. Il suffit d'observer le comportement des « spreads » de crédit des obligations d'entreprises pour en prendre toute la mesure. Des indices tels que l'ITRAXX Europe Crossover, qui représente un ensemble d'obligations de haut rendement (de qualité spéculative), se sont substantiellement appréciés (et en particulier depuis décembre 2007), suggérant que les « spreads » de taux audessus des emprunts d'Etat augmentent et que la crainte de défaillance se répand de plus en plus en Europe (voir le graphique ci-dessous).

A l'heure actuelle, personne ne connait réellement la destination finale du crédit mais, comme notre équipe de gestion crédit chez Newton à pu l'indiquer, lorsque le retournement de tendance se produira, nos investisseurs pourront bénéficier de véritables opportunités sur le marché. De toute évidence, à l'occasion d'un tel retournement les emprunts d'Etat n'auront pas fière allure. Par exemple, quelle personne saine d'esprit pourrait REELLEMENT considérer qu'un emprunt d'Etat américain d'une maturité de deux ans ne puisse constituer autre chose que la garantie d'une perte lorsque son rendement est inférieur à 2%, l'inflation globale est supérieure à 4% et le marché d'actions américain a perdu 8% sur un an (au moment où j'écris ces lignes). Des difficultés pointent à l'horizon et même si nous admettons que durant la période de reconstruction, les Etats-Unis et d'autres économies pourraient bien nécessiter une parenthèse de taux d'intérêt réels négatifs pour leur permettre de faire face à la situation, du point de vue de l'investisseur obligataire, lorsque le retournement se produira nous pensons qu'il sera soudain et vicieux. Une duration longue telle que la nôtre, qui vise à tirer profit de la dernière vague du « Grand Rebond Obligataire » qui dure depuis 27 ans, revient à faire un pas de deux sur l'autoroute. Vous savez pertinemment que ce n'est qu'une question de temps avant que vous ne vous fassiez renverser par un camion, en particulier si l'un d'entre vous a pu observer la manière dont l'équipe de gestion de taux de Newton s'est comportée sur la piste de dance lors de la soirée de Noël l'année dernière. Pour vous donner une meilleure idée des dangers d'ordre financier inhérents aux marchés obligataires pour les années à venir, nous avons décidé de nous amuser et de faire des projections sur la tendance des taux pour un marché d'emprunts d'Etat domestique (c'est-à-dire par rapport au rendement de la devise ou des obligations des entreprises) et puis de calculer la performance sur une base annuelle. Le scenario que nous avons appliqué repose sur le schéma suivant :

• Les rendements obligataires baissent en 2008 en réaction à la contraction du crédit.
• A un moment en 2009, le marché commence à anticiper le prochain cycle et les taux repartent à la hausse.
• L'inflation devient la première préoccupation mondiale, assortie du niveau d'emprunt des gouvernements (en particulier aux Etats-Unis), poussant davantage les taux des emprunts d'Etat occidentaux à la hausse.
• Les hausses des taux de rendement et des taux d'intérêt des précédentes années déclenchent un ralentissement cyclique qui fait baisser les taux de rendement en 2010, ouvrant la voie à une reprise.
• Les vieux problèmes refont surface et les rendements obligataires repartent à la hausse durant les années qui suivent.

Certes, les calculs reposent sur un certain nombre de suppositions (par exemple, nous tenons compte de la performance d'un marché et non d'un portefeuille géré), mais le principe est de dégager une idée de la situation plutôt que de rendre la situation trop complexe. Les résultats sont présentés dans le graphique ci-dessous :

Comme vous pouvez le voir dans notre scénario, les rendements obligataires ne devraient pas être mauvais en 2008, mais l'augmentation des taux à partir de niveaux bas sur les années suivantes génèrent quelques conséquences néfastes : des performances négatives consécutives. L'investissement redevient rentable en 2011 avec la baisse des taux mais à partir de ce moment, même avec toute la meilleure volonté du monde, les performances des emprunts d'Etat domestiques ne seront plus compétitifs face aux rendements du monétaire ou d'autres classes d'actifs si les taux continuent d'augmenter. Tout cela peut sembler un peu imagé et il est tout à fait probable que les taux obligataires bas actuels pourraient perdurer jusqu'en 2009. Dans un tel cas, nous n'avons pas à craindre un quelconque retournement dans le future proche mais à un moment ou à un autre nous devrons faire face à un point de rupture cyclique, voir séculaire, pour les taux de rendement et le coupon proposé ne sera pas suffisant pour compenser les pertes en capital qui s'en suivront. Il existe différentes approches pour protéger l'argent de nos clients des ravages d'un retournement des marchés obligataires : Nous pourrions par exemple :

• Appliquer une stratégie de duration relativement longue et tenter d'anticiper le point de rupture et de le reconnaître au moment où il se produira pour réduire ensuite la duration.
• Utiliser des options d'achat sur des futures obligataires pour mettre en œuvre notre stratégie de duration.
• Adopter systématiquement une duration très courte au sein de nos portefeuilles obligataires et abandonner l'idée de tenter d'anticiper le point de rupture. Nous risquons alors de rater la fin du rebond afin d'éviter d'être emportés dans une hausse subite des taux et, peut être, de subir quelques années de contreperformance dans la foulée.

Nous n'avons pas pour le moment à prendre position et, au contraire, considérons le schéma ci-dessus comme un guide de notre comportement plutôt qu'un ensemble de choix définis. Ainsi, au fur et à mesure de l'année, nous évoluerons probablement d'une position longue sur les marchés pour recourir à des options, et enfin pour mettre en œuvre une duration courte, tout en reconnaissant que nous ne faisons que danser.

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