Les marchés émergents et la conjoncture américaine (Partie 1)

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La Réserve fédérale a marqué une pause voire même un coup d'arrêt à la hausse des taux directeurs américains. Parallèlement, beaucoup de valeurs liées à la construction de logements se sont effondrées en bourse et il est désormais clair que le marché de l'immobilier résidentiel connaît un net ralentissement. La question que se pose le marché n'est plus de savoir si l'économie américaine va ralentir, mais bien quelle sera l'ampleur du ralentissement. Quel en sera l'impact sur les marchés d'actions des pays émergents ? L'objet de cette note est d'étudier les conséquences des cycles précédents sur la performance des marchés émergents, et de nous interroger pour savoir si le contexte a changé par rapport au passé.

Les Etats-Unis

Dans notre scénario central, les États-Unis s'installent dans une pause de milieu de cycle, avec une croissance économique qui ralentit en deçà de sa tendance de long terme, à 2,8% environ. De nombreux facteurs nous amènent à écarter l'hypothèse d'un ralentissement plus marqué de la croissance, mais comme cette note ne traite pas en détail de l'économie américaine, nous nous limiterons à en citer une raison majeure ci-dessous.

Résultats des sociétés aux Etats-Unis en pourcentage du PIB et récessions

Source : Bloomberg Depuis la Seconde Guerre mondiale, aux États-Unis, toutes les récessions se sont accompagnées d'un recul de la part des bénéfices des sociétés en deçà de 8% du PIB. A l'heure actuelle, les résultats des entreprises sont à leur plus haut niveau. Au fur et à mesure que la production industrielle approche de ses limites de capacité et que les dépenses d'investissement reprennent, nous pouvons nous attendre à un ralentissement des bénéfices. Ce processus prend des années et non des mois. Nous sommes donc bien loin d'une menace de récession.

Conjoncture américaines et marchés d'actions des pays émergents

Quelle est la sensibilité des marchés émergents aux variations des taux directeurs américains ? Le graphique de la page suivante compare le niveau des taux d'intérêt américains (Fed funds) et les performances des marchés boursiers émergents sur la période de 12 mois qui a suivi (c'est-à-dire que les performances sont avancées de 12 mois en abscisse). Ce graphique montre clairement que les pics des taux des Fed funds n'ont généralement pas précédé des périodes de performances négatives. Les périodes de performances négatives à la fin des années 1980 et au début des années 1990 ont coïncidé avec des phases de recul des taux d'intérêt. La période négative suivante intervient bien avant que les taux n'atteignent leur plus-haut, en février 1995. Seul le pic de 1999 a entraîné des performances négatives.

Taux d'intérêt américains et performances sur les marchés d'actions des pays émergents

Source : Bloomberg et MSCI

Performances après le pic des taux de la Fed

Source : Bloomberg et MSCI Autrement dit, la pointe observée sur les taux directeurs qui a précédé la récession de 1990 n'a entraîné aucun recul sur les marchés émergents pendant un an ; et lorsque le recul est finalement arrivé, il était relativement limité. La pic de milieu de cycle en 1995 n'a entraîné aucun recul. Et pourtant, l'année qui a précédé la récession de 2001 a entraîné un important déclin, marqué par des performances négatives sur une plus longue période. Pourquoi ? Le graphique suivant compare 12 mois de performances sur les marchés émergents (ex post c'est-à-dire que les performances figurent à leur date de réalisation) avec le PIB et les investissements en équipements aux États-Unis.

PIB, investissements en équipements et marchés émergents

Source : Bloomberg et MSCI La quasi-récession de 2001, pourtant bien moins grave que la récession de 1990 en termes de PIB, a eu sur les marchés émergents un effet bien plus marqué. La raison en est simple : celle de 2001 a été doublée d'un important recul en matière d'investissement, surtout informatique, pendant plus de deux ans. Par le passé, les marchés émergents semblaient davantage liés à l'évolution conjoncturelle des investissements des entreprises aux États-Unis qu'à celle du PIB américain lui-même. Or le niveau élevé des bénéfices américains semble indiquer que le cycle des investissements des entreprises américaines n'est pas arrivé en bout de course, et que le risque d'un recul sérieux des investissements aux États-Unis est assez limité à court terme. En l'absence d'un tel recul, les données historiques semblent écarter la menace d'une baisse sensible des marchés d'actions des pays émergents.

Y a-t-il d'autres facteurs à considérer aujourd'hui ?

Compte tenu de ces données historiques, devons-nous nous attendre à une évolution différente lorsque se présentera le prochain ralentissement ? Les marchés émergents sont supposés souffrir des ralentissements économiques qui touchent le monde développé par le biais de deux vecteurs : les échanges commerciaux et la contagion financière. Lire la suite de cet article ICI

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