James Gotto - Malgré des valorisations élevées, l'Inde offre un excellent potentiel de croissance à long terme

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Synthèse

L'Inde et les investisseurs indiens font montre d'une confiance qui se justifie par d'excellentes perspectives de croissance à long terme. La décélération récemment observée de cette croissance s'avère temporaire, mais une augmentation soutenue des investissements s'impose compte tenu des contraintes de capacité. La croissance indienne doit encore être soumise à l'épreuve d'un environnement de taux d'intérêt plus élevés, même s'il est probable que la progression des taux s'arrête à des niveaux bien inférieurs à ceux du passé. Les politiciens prennent conscience que leur réélection dépend de leur capacité à tenir leurs promesses. L'on assiste donc à la mise en place graduelle de réformes frappées au coin du bon sens. Du point de vue des marchés, la bonne nouvelle, c'est la croissance (le PIB nominal connaît un taux de croissance de 13%). Le problème, partiellement causé par d'importants afflux de capitaux, est que les investisseurs paient des prix élevés alors que les marges nettes et le rendement des capitaux investis (RoE) sont proches d'un sommet cyclique. C'est pourquoi les valorisations sont généralement peu attrayantes. Le marché, quant à lui, est vulnérable à d'éventuels problèmes d'exécution d'ordres, à des déceptions quant aux bénéfices réalisées, ou à un déclin de l'appétit au risque. Mais il faut probablement éviter de se montrer trop méfiant à propos de ce marché : il y a en effet un important vivier d'investisseurs à long terme désireux de tirer profit des opportunités de croissance à long terme.

L'économie indienne

 : un profil de forte croissance à long terme, soutenu par une démographie favorable Isoler la part structurelle et la part cyclique de la croissance actuelle n'est pas chose aisée. Le potentiel de croissance à long terme ne fait aucun doute, porté par une structure démographique favorable, qui va donner un coup de fouet à l'épargne et aux investissements. Plusieurs initiatives commencent également à avoir un impact favorable sur le secteur agricole, qui représente 24% du PIB (60% de la population) et qui ne connaît qu'une croissance limitée à 2%. Le volume des crédits progresse de 30%, ce qui contribue également à soutenir la consommation. L'on observe un ralentissement de la croissance cyclique de la production industrielle et des bénéfices des entreprises, de même que des taux de croissance en recul pour des véhicules commerciaux et privés. L'humeur des dirigeants d'entreprises est à l'exubérance, et ils estiment que la croissance revient à des niveaux plus viables. Cette hypothèse est crédible, compte tenu de la sous-exploitation du marché (pénétration en téléphonie mobile : 6%, 9,6 automobiles pour 1000 habitants) pour autant que les taux d'intérêt ne progressent pas de plus que 2% environ. Les investissements augmentent au fur et à mesure que les contraintes de capacité sont atteintes. Le premier goulot d'étranglement est celui du manque d'infrastructures. L'on note néanmoins des progrès au niveau politique, et le secteur privé se montre de plus en plus intéressé à investir, ce qui est vital compte tenu de la faible marge de manoeuvre fiscale. L'autre contrainte, moins apparente, est le déficit de main-d'oeuvre qualifiée dans certains secteurs, en particulier pour les entreprises étrangères désireux de s'installer en Inde. Les lacunes se font notamment sentir au niveau de direction générale, de personnel hôtelier, de courtiers, de pilotes d'avion... Il se pourrait que même les 250 000 diplômés annuels en informatique ne suffisent pas à faire face à la demande croissante à laquelle sont confrontées les filiales indiennes de groupes multinationaux. Ces contraintes peuvent toutes deux s'avérer inflationnistes ; à tout le moins, elles peuvent faire obstacle à toute croissance marginale supplémentaire. L'inflation de salaires continuera de soutenir la consommation, qui représente 64% du PIB. Parmi les autres risques, notons le déficit budgétaire et le déficit de la balance des paiements. Le déficit budgétaire consolidé semble un peu moins préoccupant pour l'instant : après avoir atteint un sommet de 9,9%, on l'estime actuellement à environ 7,7% pour l'année 2006. Toutefois, la plupart des améliorations au niveau du gouvernement central (de 6,2% à 4,3%) se sont avérées cycliques, dues à une amélioration des recettes fiscales et à la baisse des taux d'intérêt. En outre, les recettes fiscales ne constituent que 10,2% du PIB. L'abondance des liquidités disponibles au niveau mondial a contribué (à côté des exportations de services informatiques et des fonds rapatriés par la diaspora) à financer le déficit croissant de la balance des paiements (passé d'un excédent de 2,5% du PIB à un déficit de 2,5% en un peu plus d'un an) et explique l'explosion des cours des actifs. Le niveau des investissements étrangers directs devrait progresser (USD 5 milliards en 2005), mais les réserves ont déjà cessé de croître et les rendements des bons du Trésor à 91 jours ont progressé à 6,5%. Tant que les réserves restent élevées, les taux d'intérêt et les cours des actifs à l'intérieur du pays seront pris en otage par le phénomène de l'abondance mondiale de liquidités. Le coefficient de prêts supplémentaires en pourcentage des dépôts, qui se situe à un niveau supérieur à 100%, est également un motif de hausse des taux. Le monde politique, quant à lui, prend manifestement conscience qu'il lui appartient de prendre des mesures (par exemple en matière aéroportuaire ou de génération d'électricité - certains politiciens pourtant fermement installés sont battus aux élections faute de tenir leurs promesses en matière d'électrification). C'est une excellente nouvelle, même si le contexte de coalitions politiques est synonyme de lenteurs et de faible probabilité d'adoption de réformes sujettes à controverse, comme celle du marché de l'emploi. L'un des risques, en l'occurrence, est que la situation du ministre des Finances est bien moins assurée qu'on ne le croit généralement. En outre, l'autorité du premier ministre souffre de l'autorité qu'exerce encore Sonia Gandhi, la présidente du Parti du Congrès (en 2004, elle a renoncé au poste de Premier ministre malgré la victoire du parti du congrès aux élections de cette année).

La bourse indienne permet d'accéder à des entreprises dotées de nombreux atouts, mais les valorisations sont élevées

Les sociétés indiennes présentent de nombreux atouts sur le marché mondial. Elles bénéficient de coûts réduits (produits de base) ou d'une croissance élevée (produits de consommation, services financiers) voire des deux (externalisation de services informatiques ou autres) - et leurs équipes dirigeantes sont souvent excellentes. Toutefois, après la récente progression des cours, les valorisations reflètent généralement une croissance supérieure et une rentabilité élevée. Les rendements sur capitaux investis (RoE) semblent plafonner : la croissance élevée a débouché sur une forte utilisation des capacités. Les dépenses d'investissement commencent à apparaître ; en outre, la concurrence et les taux d'intérêt progressent, soutenus par des investisseurs attirés par les marges et les rendements élevés que présentent certains secteurs à court terme. La liquidité est le facteur déterminant, et pour l'instant, elle est élevée : les investisseurs étrangers ont consenti un investissement net supérieur à 2 milliards de dollars depuis le début de l'année (avec au premier rang les investisseurs japonais et les fonds BRIC - Brésil, Russie, Inde et Chine -) malgré un retour à une position « neutre » des pondérations appliquées par les gérants de fonds investis en marchés émergents. Les fonds nationaux investis en actions ont également progressé à plus de 2 milliards de dollars. Il convient d'observer, à plus long terme, que la détention par les investisseurs domestiques d'actions indiennes demeure faible, et que le taux d'épargne devrait augmenter. Même les flux en provenance d'investisseurs étrangers (11 milliards de dollars en 2005) ne sont pas très élevés en termes absolus. Malgré le potentiel de croissance à long terme et l'euphorie que connaît actuellement l'Inde (euphorie que partagent les politiciens du G7 et les CEO des entreprises du Fortune 500 à en juger par leurs récentes visites dans le pays) un coup d'arrêt à la croissance des bénéfices devrait rendre intenable une poursuite de l'expansion explosive de ces derniers temps. Compte tenu d'une croissance nominale du PIB de 13%, il est possible que les bénéfices continuent de progresser au taux respectable de 15% par an. Pour autant, la prime de croissance (qui était partiellement d'origine cyclique) s'est effritée par rapport à d'autres marchés émergents, ce qui se reflète dans les valorisations de 16x pour mars 2007. Je partage le sentiment général d'optimisme structurel à l'égard de la croissance en Inde, mais trouver des opportunités d'investissement sur ce marché aujourd'hui n'est pas chose aisée. Ce document n'est pas destiné aux particuliers. Ce document n'est destiné qu'à des fins d'information et ne constitue nullement une publication à caractère promotionnel. Il ne constitue pas une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente d'un instrument financier quelconque. Il n'y a pas lieu de considérer le présent document comme contenant des recommandations en matière comptable, juridique ou fiscale, ou d'investissements. Aucun investissement et/ou aucune décision d'ordre stratégique ne doit se fonder sur les opinions et les informations contenues dans ce document.

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