« De très belles affaires à réaliser dans les télécoms, les utilities et les pétrolières »

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Pierre-Yves Gauthier, les utilities (services aux collectivités) et les télécoms qui ont été ces derniers mois l'un de vos paris forts ont sous-performé le marché au cours des deux dernières années. Considérez-vous qu'il faille s'obstiner ?

La sous-performance des télécoms et des utilities découle d'un ensemble de facteurs : premièrement, leur croissance est assez faible, pour ne pas dire proche de zéro. Et dans un marché boursier et un environnement économique en rebond comme cela fut le cas en 2009, les investisseurs s'intéressent avant tout au redressement des entreprises et donc à l'accélération des résultats. Chose que utilities et télécoms ne pouvaient pas vraiment offrir en 2009. Deuxièmement, à ce premier facteur de sous-performance s'est greffée l'inquiétude d'un durcissement de la fiscalité sur ces secteurs. Reste qu'en termes de valorisation, ils sont attrayants et, dans le cas spécifique des télécoms, le potentiel d'appréciation est même absolument colossal, de l'ordre de 30 à 35%. Il faut garder à l'esprit que les cash flows des opérateurs demeurent assez exceptionnels et que les dividendes qu'ils versent sont très élevés. Si incroyable que cela puisse paraître, on peut toucher 9 % de rendement avec une action France Telecom, le dividende ayant été confirmé. En outre, par Brésil interposé, le secteur est en train de se réanimer. Les opérateurs européens cherchent à profiter du dynamisme de ce marché, au travers d'un mouvement de consolidation. On a ainsi vu Vivendi mettre la main sur le brésilien GVT en 2009. Le géant espagnol Telefonica a, pour sa part, racheté la participation de Portugal Telecom dans l'opérateur mobile brésilien Vivo. Et il n'y pas que l'Amérique du Sud qui soit concernée par des mouvements stratégiques. On note une activité constante des opérateurs nord-européens, principalement scandinaves, en termes de consolidation. Le secteur est donc en train de s'animer.

Quels sont vos premiers choix dans les télécoms ?

France Télécom possède un potentiel d'appréciation de 65%, ce qui est énorme pour une grosse valorisation. Nous retenons aussi l'opérateur grec Hellenic Telecom qui doit avoir 150% de potentiel. Il s'agit d'une très belle société sous un mauvais drapeau. Vivendi fait également partie des valeurs auxquelles nous croyons.

Venons-en aux utilities. Vous avez maintes fois dit ne pas croire à un surplus de fiscalité qui viendrait grever les bénéfices des entreprises (voir article), mais en Allemagne 10 % des profits des opérateurs nucléaires ont été biffés par une nouvelle taxation !

Vous parlez de profits, je dirai pour ma part « surprofits ». Le gouvernement allemand a accordé un immense cadeau aux opérateurs nucléaires en acceptant l'allongement de la durée de vie des centrales nucléaires. Prolonger la durée de vie d'une centrale ne coûte rien et rapporte beaucoup à E.ON ou RWE. Qu'Angela Merkel récupère une partie de cette manne tombée du ciel me paraît tout à fait normal, d'autant que cette sur-taxation n'est pas attentatoire à la rentabilité structurelle de ces groupes. Autre remarque : les utilities se refinancent essentiellement en s'endettant sur le marché obligataire. Or, contrairement à ce que l'on craignait du fait de la demande accrue de financement des Etats, les taux ne remontent pas, ils baissent car les investisseurs tenaillés par la peur de la récession et du risque déversent leur argent dans les obligations d'Etat ! Conséquence de cette baisse des taux, les utilities peuvent se financer de moins en moins cher. Autre point à souligner : certains segments des utilities présentent des rentabilités explosives. Je pense notamment aux autoroutes pour lesquelles le gros des investissements a été réalisé et qui même avec un trafic inchangé sont de plus en plus profitables. Voilà d'ailleurs pourquoi Eiffage a racheté les minoritaires d'APRR et que l'espagnol Abertis, le leader des autoroutes en Europe est lui aussi en train de changer d'actionnaires. Pour l'ensemble de ces raisons, nous sommes à l'achat de Vinci qui recèle à nos yeux un potentiel d'une quarantaine de pourcent. Hors de la sphère autoroutière, EDF est l'une des utilities que nous recommandons principalement pour sa faible valorisation.

Et du côté des cycliques qui ont si bien performé en 2009 et qui ont souffert des craintes de replongée en récession, trouvez-vous des dossiers intéressants ?

Au sein des cycliques profondes, il reste de fabuleuses affaires à réaliser. Je pense particulièrement au pétrole. Le secteur n'a pas fait grand-chose, sans qu'on n'ait d'autre explication finalement que l'affaire BP. Ce qui n'explique au demeurant pas tout puisqu'il avait souffert avant BP. Parmi les groupes pétroliers, Royal Dutch offre un potentiel d'appréciation certain. Cette entreprise qui avait connu beaucoup de difficultés ces trois dernières années s'est restructurée avec de très belles performances à la clé. Total aussi fait partie des beaux dossiers. Il manque cependant un catalyseur. Peut-être viendra-t-il de pétroliers du monde émergent, et de Chine en particulier ? Pour des raisons stratégiques assez évidentes, des groupes comme Petrochina ont besoin d'accumuler des actifs. Cette nécessité pourrait provoquer un mouvement de consolidation.

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