« Le groupe français Michelin est, avec Bridgestone, le premier fabricant mondial de pneus et détient 16 % de parts de marché mondial. Le spécialiste des pneumatiques à réalisé un chiffre d'affaires de 14,8 milliards d'euros en 2009. 55 % de son chiffre d'affaires provient de l'activité « tourisme et camionnettes », c'est-à-dire les voitures et utilitaires légers. Michelin est également présent dans le segment des poids lourds, qui pèse 30 % du chiffre d'affaires. Enfin, le groupe fabrique des « pneus de spécialité » pour le secteur minier, les avions et les gros engins de BTP ou du secteur agroalimentaire. Ce métier génère 15 % du volume des ventes. » « Michelin est par ailleurs un groupe international présent dans plus de 170 pays. Les marchés historiques que sont l'Europe et l'Amérique du nord pèsent respectivement 40 % et 30 % du chiffre d'affaires. De plus, le pneumaticien jouit d'une bonne exposition aux pays émergents, qui représentent 30 % du volume d'affaires. »
« Michelin a connu dernièrement une contre-performance boursière assez nette, puisque son titre a perdu une dizaine d'euros par rapport au plus haut de septembre dernier. Un parcours boursier d'autant plus déplorable que le marché actions se porte relativement bien et que le secteur automobile a le vent en poupe. » « La première explication évidente de cette sanction est l'augmentation de capital de 1,2 milliard d'euros décidée en été par le groupe afin de financer de nouveaux investissements. Les milieux financiers, qui considéraient que Michelin disposait de moyens suffisants pour autofinancer des investissements supplémentaires ou pour emprunter, le cas échéant, ne s'attendaient pas à une telle opération. Ils ont donc mal perçu cette émission de titres, qui a dilué le bénéfice par action d'environ 14 %. »
« A mon sens, cette inquiétude n'est pas justifiée. Le groupe a déclaré qu'il souhaitait consacrer un milliard d'euros au développement des marchés émergents, notamment du Brésil, de la Chine et de l'Inde. Michelin est déjà bien présent dans ces zones en termes de ventes, mais compte accroître ses capacités de production afin de mieux répondre à la demande locale. Le fabricant de pneus espère ainsi se rapprocher plus rapidement de sa part de marché naturelle (16 %) dans ces pays à fort potentiel de croissance et qui offrent plus de marges que les marchés historiques. Partant, bien que l'augmentation de capital soit dilutive à court terme, elle crée du chiffre d'affaires et du profit additionnels à moyen terme. » « En outre, Michelin ne pouvait pas vraiment se permettre d'emprunter aux conditions actuelles du marché obligataire. L'endettement net du groupe paraît certes peu élevé, mais Michelin doit faire face à des passifs sociaux relativement importants aux Etats-Unis. De plus, le spécialiste des pneumatiques est classé dans la catégorie « investment grade » par les agences de notation. Or, il était stratégique pour lui de ne pas risquer de subir une dégradation de sa note, car Michelin pourrait être amené prochainement à procéder à des acquisitions dans les pays émergents afin de consolider ces marchés fragmentés. »
« La deuxième cause de la sous-performance boursière de Michelin réside dans la hausse des cours des matières premières, notamment du caoutchouc naturel, qui va augmenter les coûts d'approvisionnement et donc peser sur ses résultats à court terme. Cependant, ce renchérissement du caoutchouc naturel ne me préoccupe pas. Pour trois raisons. » « Primo, Michelin n'est pas seulement exposé au cours du caoutchouc naturel, car ce dernier peut être remplacé par du caoutchouc synthétique pour la fabrication de pneus de petite taille destinés aux voitures et utilitaires légers. Or, le caoutchouc synthétique est un dérivé de produits pétroliers, donc il varie plutôt en fonction du cours du pétrole, qui n'a pas connu la même envolée que celui du caoutchouc naturel. » « Deuxio, jusqu'à présent, Michelin a toujours été capable de répercuter la hausse des coûts sur ses prix de vente. En 2008, par exemple, le pneumaticien a affiché une marge historique de 10 % malgré une flambée des cours des matières premières. Cela est lié à la forte concentration du secteur des pneumatiques. Les trois acteurs majeurs, Michelin, Bridgestone et Goodyear, se partagent en effet 50 % de parts de marché. En revanche, l'augmentation des prix se fait avec un certain retard, donc elle devrait être effectuée au premier semestre 2011. Un décalage qui n'est absolument pas pénalisant sur le plan structurel.» « Enfin, il est arrivé, quand le cours des matières premières était bas, que de petits concurrents gagnent des parts de marché en réduisant leurs prix, et donc leurs marges. Ils sont beaucoup moins incités à le faire si le prix du caoutchouc est très élevé. Le renchérissement des matières premières est donc une nouvelle plutôt positive à moyen terme. »
« Un autre élément qui me semble intéressant chez Michelin est son modèle économique, beaucoup moins cyclique que celui des constructeurs automobiles. Environ 70 % du chiffre d'affaires du pneumaticien est réalisé sur du remplacement de pneus usés, une activité plus stable et plus margée que la première monte. Cette spécificité réduit la volatilité du résultat net, d'autant plus qu'en bas de cycle, le groupe fait davantage de remplacement. Voilà pourquoi Michelin a pu générer 1,5 milliard d'euros de trésorerie en 2009 en dépit d'une baisse de 14 % de son volume de ventes. »
« En outre, Michelin possède encore un potentiel de croissance significatif. Son activité « pneus de spécialité », notamment, me semble très intéressante. Le pneumaticien détient aujourd'hui le quasi-monopole sur ce marché qui était encore embryonnaire il y a cinq ans et qui lui procure un avantage concurrentiel par rapport aux autres gros pneumaticiens. Michelin dispose d'un savoir-faire important dans l'industrie aéronautique et a été sélectionné pour fabriquer les pneus de l'Airbus. Il est en outre bien positionné auprès des compagnies minières, ce qui lui permettra de tirer profit de la croissance des pays émergents. Par ailleurs, cette activité est extrêmement rentable, puisqu'elle génère 25 % du résultat du groupe alors qu'elle ne pèse que 15 % de son chiffre d'affaires. »
« De surcroît, la progression de la labellisation dans le secteur peut constituer une aubaine pour le français. D'ici deux ans, l'Amérique du nord, l'Europe, le Japon et la Chine auront mis en place des labels attestant de l'efficacité énergétique des pneus. Les produits qui ne répondront pas aux normes requises seront alors écartés du marché. Michelin, qui bénéficie d'une forte capacité technologique et du plus gros budget de R&D, est le mieux placé pour profiter de cette opportunité, à l'inverse des petits concurrents, en particulier en Chine, qui ne pourront satisfaire aux exigences des labels et ne pourront donc plus être commercialisés. Cette nouvelle contrainte réglementaire sera donc l'occasion pour Michelin d'augmenter son chiffre d'affaires et/ou sa part de marché. »
« De mon point de vue, la valorisation actuelle de Michelin est particulièrement attrayante. Le titre se paie seulement huit fois le résultat d'exploitation du groupe, alors que le pneumaticien affiche une marge opérationnelle de 10 %, des résultats réguliers, et qu'il présente de belles perspectives de développement, de par son savoir-faire et son positionnement sur des marchés de croissance.»
« Cette faible valorisation renforce l'intérêt du groupe Michelin. Son augmentation de capital, sanctionnée par le marché, lui permettra de se renforcer dans des pays émergent à fort potentiel. De plus, le groupe devrait pouvoir s'appuyer sur sa technologie pour saisir de nouvelles opportunités de croissance. J'émets donc une opinion « renforcer » sur le titre Michelin. »
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