Dexia AM toujours favorable aux obligations d'entreprises

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2010, une année de transition

Sur le marché des obligations d'entreprise, Isabelle Rome, responsable de la stratégie crédit chez Dexia AM, considère que « 2010 se termine en demi-teinte, certes avec un rendement total de 4,64 % dopé par la réduction des taux, mais avec un excess return négatif de -0,28 % malgré une performance correcte en décembre (+34 points de base). C'est le secteur non financier qui a le mieux résisté (excess return de -13 points de base), suivi par le secteur financier (-42 points de base), le secteur des titres quasi souverains (-133 points de base) alors que le secteur des obligations sécurisées ferme la marche (-383 points de base). » « La prime de risque contre le risque souverain termine l'année plus haute qu'en janvier, à 221 points de base contre 177 points de base », continue Isabelle Rome. « La prime de risque crédit stricte (spread contre Libor) est, quant à elle, stable sur l'année pour le secteur non financier alors qu'elle augmente de 25 points de base pour le secteur financier. Au delà de cette distinction sectorielle, le niveau global du spread reflète une double réalité, à savoir les émetteurs des pays « core » contre les émetteurs des pays périphériques. En effet, si au cours de l'année écoulée, le spread des « core » est resté globalement stable, celui des périphériques a doublé, illustrant la forte corrélation de ces crédits avec les risques souverains. » « Dominée par les risques souverains, 2010 a donc été une année de transition par rapport à 2008 et 2009 qui étaient clairement des années directionnelles. »

Les fondamentaux des entreprises sont très bons

« Comme nous l'avons souvent répété au cours des douze derniers mois, les fondamentaux des sociétés sont en amélioration continue » souligne la responsable de la stratégie crédit de Dexia AM. « Si le rythme du désendettement faiblit quelque peu, les sociétés n'augmenteront pas leur levier financier. La génération de profits s'améliore et les positions de liquidité continuent de s'accumuler. Pour certaines sociétés arrivées au terme de leur désendettement, les politiques financières devraient davantage rémunérer l'actionnaire (dividende plus élevé, programme de rachat d'actions ou encore acquisitions) mais sans pour autant détériorer leur qualité de crédit ! De leur côté, les institutions financières poursuivent leur travail d'assainissement des bilans et de recapitalisation. Néanmoins, les réglementations plus strictes pèseront sur la profitabilité, qui devrait rester contenue. »

Valeur ajoutée dans la dette subordonnée de banques de qualité dans les pays stables

Selon Isabelle Rome, les obligations des institutions financières sont clairement au cœur de la performance du crédit Investment Grade. Les nouvelles législations Bâle III (pour les banques) et Solvabilité 2 (pour les compagnies d'assurances) renforceront la qualité de crédit des institutions financières (avec entre autres un ratio de « core capital » de minimum 7 %). La plupart des banques répondent déjà aux nouvelles exigences du comité de Bâle. La vraie surprise positive est venue des émissions subordonnées (de type Tier 1 et Upper Tier 2), qui ne répondent pas aux exigences de qualité du nouveau capital. Elles seront cependant tolérées dans celui-ci pour une période limitée. Ce « grandfathering » (clause qui permet à une ancienne règle d'être toujours d'application dans certains cas) sera doublé d'un amortissement dégressif de ces émissions, ce qui a pour effet d'encourager très fortement les exercices de call ! À terme, c'est 40 % des émissions financières subordonnées qui disparaîtront de l'indice. » « Enfin, les nouvelles législations de type « resolution » ou « bail-in » augmentent l'incertitude pour les détenteurs de dettes. L'objectif premier est de protéger les contribuables des interventions étatiques dans des établissements financiers ayant atteint le point de non viabilité. Différentes étapes sont définies par ces lois, dont la restructuration qui implique que les pertes soient davantage supportées par la structure du capital donc les détenteurs de dettes. Beaucoup d'incertitudes demeurent quant à leur mise en place : les prises de pertes impacteront-elles in fine les dettes seniors au delà des dettes subordonnées ? Ces nouvelles mesures s'appliqueront-elles à toutes les dettes existantes ou uniquement aux nouvelles dettes émises après une certaine date ? Au fur et à mesure des clarifications, les primes de risque devraient se détendre. En combinaison des deux effets, il ressort que certains emprunts subordonnés de banques de qualité dans des pays stables affichent un potentiel de resserrement. »

La diversification devrait être payante

« Nos perspectives à long terme sont toujours positives, bien que largement inférieures à ce qu'elles étaient il y a 9 mois car les sociétés ont largement progressé dans le cycle du crédit. Fondamentalement, à 221 points de base, la valorisation apparaît toujours attractive et nous tablons sur un rétrécissement de 50 points de base sur l'année à venir. Le spread, qui contribue à hauteur de 60 % du rendement à maturité, indique que les performances futures du crédit seront d'autant plus guidées par le rétrécissement attendu de la prime de risque au cours des prochains mois. En 2011, notre stratégie de crédit s'articulera autour : - d'un biais positif dans la dette subordonnée des banques de qualité dans les pays stables ; - d'une préférence pour les émetteurs BBB avec un beta élevé dans le secteur non financier ; - d'une sélection bottom-up rigoureuse des émetteurs. Diverses stratégies de diversification devraient également améliorer les performances, telles que : - profiter du break-even élevé sur les émissions de courte maturité qui bénéficieront de remboursement anticipé ou d'échange (optimisation du profil de maturité des dettes des sociétés) ; - saisir les opportunités de trading entre le crédit en euro et en dollar ; - utiliser les dérivés de crédit pour profiter d'une base attractive (spread du CDS plus élevé que le spread d'une obligation) ou pour accentuer une forte conviction négative sur un émetteur. »

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