Quel modèle de croissance pour l'Espagne ?

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L'Espagne, un poids lourd de la zone euro

« Parmi les pays périphériques, l'Espagne occupe une place à part », juge Amundi Asset Management. « Quelle que soit la mesure retenue, le poids de l'Espagne est en effet plus important que celui de la Grèce, de l'Irlande et du Portugal réunis. D'une part, le PIB de l'Espagne représente 11,4 % du PIB de la zone euro (vs. 8,2 % pour les trois autres pays). D'autre part, la dette publique espagnole représente 8,6 % de la dette publique totale des Etats de la zone euro (vs. 7,7 % pour les trois autres Etats). L'Espagne mérite donc une attention toute particulière. »

Un chômage de masse, conséquence de la crise immobilière

« En dépit d'une récession de même ampleur en Espagne que dans le reste de la zone euro, le taux de chômage s'y est envolé à près de 20 %. En cause, l'éclatement de la bulle immobilière. Depuis le début de la crise, les destructions d'emplois dans le secteur de la construction expliquent plus de la moitié des destructions d'emplois totales. Or la crise immobilière est loin d'être achevée : l'offre de logements demeure surabondante, et leurs prix ont encore insuffisamment baissé (-13%) au regard des revenus des ménages. »

Le régime de croissance de l'Espagne en question

Amundi Asset Management considère qu'en Espagne, « (...)le régime de croissance (...) est en question. Les gains de productivité sont faibles et les hausses de salaires consenties par le passé ont engendré une forte augmentation des coûts salariaux unitaires qui pénalisent les entreprises espagnoles. En outre, les ménages et les entreprises se sont [largement] endettés pendant la crise. Sur le plan macroéconomique, ceci se traduit par un déficit courant très important. Il en résulte que l'Espagne possède désormais l'une des dettes externes les plus élevées des pays avancés, qui la place dans le même camp que la Grèce et le Portugal ! Dit autrement, l'Espagne devra - tôt ou tard - dégager des excédents courants pour stabiliser sa dette externe (de même que la Grèce et le Portugal). En l'absence de possibilité de dépréciation du change nominal, l'ajustement par les prix relatifs et l'amélioration de la productivité seront les uniques solutions. Par ailleurs, le système bancaire demeure particulièrement fragile. »

Une phase de transition « douloureuse et incertaine »

« Il faut conserver à l'esprit qu'il faudra encore de nombreuses années pour que le secteur privé se désendette, que la compétitivité se redresse, et que le secteur bancaire soit assaini. En définitive, la phase de transition s'annonce douloureuse et incertaine. Pour l'heure, la reprise s'effectue conformément aux attentes. La Commission européenne anticipe une croissance de 0,7 % en 2011 et 1,7 % en 2012, soit un niveau de croissance très inférieur à celui enregistré en moyenne durant les 15 années qui ont précédé la crise (3,1 %). » « Dans ces conditions, les doutes des investisseurs nourrissent une prime de risque très élevée sur les emprunts d'Etat. La prime de CDS sur l'Etat espagnol - à 360pb le 11 janvier - est proche de son plus haut niveau historique. Nul doute que tout manquement à la discipline budgétaire serait lourdement sanctionné par les marchés. Le gouvernement ne dispose plus guère de marges de manœuvre en termes de politique budgétaire. L'Espagne a connu l'un des accroissements de déficit public les plus marqués de la zone euro et, d'ici quelques années, la dette publique aura doublé (passant de 40 % du PIB en 2007 à près de 80 % du PIB d'ci à 2015 selon nos calculs). Davantage que son niveau, c'est la vitesse de la montée de l'endettement public qui préoccupe les investisseurs. »

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