Bourse : les obligations auront-elles toujours le vent en poupe en 2013 ? (Andrew Wells, Fidelity)

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Quelles tendances macroéconomiques pour 2013 ?

« Concernant les perspectives de croissance économique, la menace imminente du « fiscal cliff » aux États-Unis est inquiétante. Pour revenir sur le problème du plafond de la dette, qui est revenu sur le devant de la scène en août 2011, l'incertitude qu'il a engendré a entraîné un ralentissement notable de l'activité économique américaine. Nous commençons à voir une dégradation de certaines statistiques économiques américaines et le danger est qu'elle soit due à l'incertitude générée par le report des investissements et des dépenses. Selon moi, le Congrès américain devrait finir par se tirer de cette situation en trouvant une solution temporaire. Au-delà de cet ajustement budgétaire potentiel, nous prévoyons une croissance du PIB américain entre 3 et 3,5 % en 2013, ce qui est relativement supérieur à notre estimation d'il y a seulement six mois. Cette révision à la hausse est en grande partie due aux signes d'une reprise économique plus vigoureuse que prévu du marché immobilier américain. Les prix des maisons sont en hausse, le volume de logements disponibles est relativement bas dans certaines régions et les rotations sont de plus en plus fréquentes. Dans le même temps, le marché de l'emploi commence à s'améliorer et les consommateurs américains dépensent un peu plus. Tous ces facteurs sont favorables à une croissance économique modérée. En Chine, la croissance de la production industrielle a atteint un plancher et les conditions d'une reprise sont réunies, ce qui devrait avoir un impact positif sur les marchés asiatiques. Dans la zone euro, les perspectives sont moins encourageantes. Les indices des directeurs d'achats (PMI) sont en baisse, laissant entendre que les performances économiques se dégradent et devraient se traduire par une baisse généralisée des PIB. Les perspectives du marché de l'emploi devraient en pâtir, tout comme les performances économiques, notamment dans les pays périphériques, comme l'Espagne et l'Italie. Globalement, le problème fondamental des économies reste surtout le montant de leur dette. Dans les pays développés, la dette publique brute et les déficits publics représentent toujours un pourcentage de plus en plus important du PIB. A terme, grâce à une réduction progressive de la dette, nous commencerons à observer une reprise de l'économie, mais une longue période de désendettement aux États-Unis et surtout dans la zone euro se prépare. En 2013, il faut donc s'attendre à une situation similaire à celle du milieu de l'année 2012, à savoir un contexte de faible croissance obligeant les banques centrales à poursuivre leur programme d'assouplissement quantitatif.

Politiques monétaires des banques centrales et bulle obligataire

Nous ne sommes qu'à mi-chemin du processus d'assouplissement quantitatif. A ce stade, certains signes montrent que cette stratégie a eu les effets recherchés. Aux États-Unis, le chômage commence à reculer et certains pensent que les mesures d'assouplissement quantitatif représentent la solution la plus viable et la moins préjudiciable. Selon moi, elles devraient être maintenues en 2013 à l'échelle mondiale et principalement par la Fed, la BCE, la Banque d'Angleterre et la Banque du Japon. En effet, la politique monétaire restera le moteur de la croissance économique durant une longue période et, selon nous, les taux d'intérêt aux Etats-Unis ne devraient pas augmenter jusqu'en 2015. Les programmes d'assouplissement quantitatif impliquent toujours un risque extrême important, compte tenu de la croissance massive des bilans des banques centrales, et l'inflation pourrait devenir plus problématique vers 2014. D'après les volumes de capitaux qui se sont déversés sur les marchés de taux, la possibilité d'une bulle obligataire commence à inquiéter certains investisseurs. Selon moi, une inversion radicale de la tendance des marchés obligataires supposerait une période de croissance soutenue, une augmentation des taux d'intérêt et une remise en question des fondamentaux de la gestion obligataire. Cette probabilité est faible ; pour 2013, je n'anticipe pas d'accélération de la croissance susceptible d'entraîner une hausse des taux d'intérêt à l'échelle mondiale.

Quel impact sur les marchés obligataires en 2013 ?

La volatilité et les incertitudes inquiètent toujours de nombreux investisseurs, qui devraient donc continuer à privilégier la classe d'actifs obligataire. De plus, les marchés de taux offrent une grande diversité. Sur les marchés développés, les emprunts d'État de grande qualité semblent surévalués par rapport à nos modèles de « fair value ». En fait, ils devraient le rester encore quelque temps, compte tenu des incertitudes accrues et de l'offre réduite d'actifs bien notés, la plupart étant achetés dans le cadre des programmes d'assouplissement quantitatif. Lorsque la reprise économique, en supposant qu'elle ait lieu, sera mieux établie, l'écart entre les rendements des emprunts d'état et les estimations de « fair value » devrait se réduire. Les investisseurs doivent donc être attentifs à la duration de leurs actifs : privilégier des titres à échéance plus courte pourrait fournir une certaine protection contre ce risque. Concernant les obligations d'entreprise Investment Grade, les fondamentaux de crédit restent globalement positifs et les bilans sont très solides. Les spreads sont toujours intéressants, mais présentent un potentiel de contraction plus limité que ces trois dernières années. En outre, certaines entreprises risquent de profiter de la faiblesse des taux pour commencer à alourdir à nouveau leurs bilans afin de financer des opérations de fusion et acquisition, des rachats d'actions et des versements de dividendes. Le cas échéant, elles pourraient subir une dégradation de leur note de crédit. Une sélection des titres basée sur la recherche fondamentale est donc indispensable. Nous continuons à identifier des opportunités sur les marchés du haut rendement, mais nous pensons que les investisseurs devraient se concentrer sur les meilleurs segments du marché. Il faut également être réaliste concernant les perspectives pour 2013 : les performances exceptionnelles de ces dernières années ne devraient pas se répéter. Les obligations à haut rendement devraient offrir un portage positif intéressant, plutôt que des perspectives d'appréciation importantes du capital, avec des performances comprises entre 5 et 10 %, et non à deux chiffres. La dette des pays émergents s'est bien comportée l'année dernière et restera attrayante en raison des perspectives de flux d'investissement vers les devises à haut rendement. Dans les pays émergents, les taux de change sont fortement corrélés aux indices des directeurs d'achats (PMI). En cas de reprise économique mondiale progressive, il faut s'attendre à une augmentation des performances des devises émergentes. Cette phase haussière ne concernera pas nécessairement les obligations libellées en devise forte, mais plutôt les obligations d'entreprise et les titres libellés en devise locale. Enfin, les investisseurs devraient se montrer prudents à l'égard du risque d'inflation latent, attendu pour 2014. Ils devraient donc s'intéresser aux stratégies de protection contre l'inflation, mais le problème est que ces titres enregistrent généralement de meilleures performances dans un contexte de croissance plus soutenue et que le profil à plus long terme de nombreuses obligations des marchés développés induit donc un risque de taux d'intérêt non souhaité. Pour se protéger contre l'inflation, il est préférable de renforcer son exposition aux obligations émergentes indexées sur l'inflation, qui bénéficient de taux de croissance économique plus élevés ; ces titres seraient bien placés pour enregistrer des performances satisfaisantes en cas d'accélération de la croissance économique mondiale. Conclusion : compte tenu de la diversité des opportunités qu'offrent les marchés de taux, les investisseurs devraient continuer à adopter une approche d'investissement stratégique dans cette classe d'actifs au début 2013. Les fonds obligataires qui sont assez flexibles pour s'exposer à plusieurs catégories d'obligations et ajuster de manière tactique leur exposition aux segments les plus attractifs, sont bien positionnés pour fournir aux investisseurs des performances ajustées du risque intéressantes, dans un contexte marqué par tant d'incertitudes économiques. » Andrew Wells, Directeur Monde des Investissements obligataires, diversifiés et immobiliers de Fidelity Worldwide Investment

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