La Fed donne le ton... mais les conséquences ne sont pas négligeables sur les marchés obligataires

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La FED imprime sa marque sur les marchés obligataires

Après la forte augmentation de la volatilité à la fin du 2ème trimestre, le calme est partiellement revenu sur les marchés obligataires. Le courant vendeur a créé des opportunités, mais nous restons vigilants face au ralentissement de la croissance économique dans les pays émergents et au risque d'une réduction plus rapide qu'anticipée du programme d'assouplissement quantitatif (QE) aux Etats-Unis. Depuis la mi-mai, les marchés obligataires évoluent principalement au gré de l'anticipation de la suppression des mesures de stimulation mises en place par la Réserve fédérale américaine (Fed). La perspective d'un démantèlement de ce programme d'assouplissement quantitatif a fait grimper de près d'1 % le taux américain à 10 ans pour le porter au-delà des 2,7 %, le plus haut niveau jamais atteint depuis le début de l'année 2011. Cette hausse brutale des taux a engendré des tensions sur les marchés obligataires et provoqué de sévères corrections dans différents segments dont celui des obligations à haut rendement, en particulier les obligations émergentes. Au total, on note un désinvestissement cumulé de plus de 15 milliards de dollars dans les classes d'actifs de dette émergente entre la mi-mai et la mi-juillet. Cette hausse des taux a coïncidé avec une résurgence de la crise de la dette en périphérie de l'UE, après la démission de deux ministres portugais et l'émergence de doutes quant à un retour complet du Portugal au terme du plan de sauvetage de près de 80 milliards d'euros. Fin juillet, le président portugais a cependant calmé les marchés, tandis que Ben Bernanke diffusait, lui aussi, un message d'apaisement. Le président de la Fed a insisté sur le fait que tout arrêt du célèbre programme de stimulation dépendrait uniquement de la poursuite de l'amélioration de l'économie américaine. Cette intervention a permis d'éviter un nouvel été sous haute tension.

Inquiétude quant à l'assouplissement quantitatif

Le mois de septembre sera cependant capital pour l'évolution future du marché. La BCE doit annoncer sa décision concernant les taux début septembre, alors que le Japon présentera ses objectifs monétaires pour 2014. La mi-septembre sera marquée par la conférence de presse traditionnelle de la Fed, suivie des élections fédérales en Allemagne. A la fin du mois, les politiciens américains se confronteront à nouveau sur le plafond de la dette fédérale pour éviter un `government shutdown'. L'événement le plus attendu en septembre concerne toutefois la communication que doit faire la Réserve fédérale américaine à propos du programme d'assouplissement quantitatif. La réduction des achats d'actifs de la Fed dans le cadre de son programme d'assouplissement se fera sans doute de manière progressive, tandis que la politique monétaire globale devrait rester accommodante. La Fed veillera à cet égard à nuancer sa communication afin d'éviter une éventuelle envolée des taux américains.

Prudent sur les pays périphériques, tactiquement neutre sur l'Italie

Le mois de juillet a été favorable aux obligations souveraines, notamment à celles de la périphérie européenne. Le taux à 10 ans a chuté tant en Espagne qu'en Italie pour atteindre respectivement 4,45 % et 4,20 %. Les perspectives d'évolution de la politique monétaire présentées par la Banque Centrale Européenne ont été perçues comme un signe positif, dans la mesure où elles devraient contribuer à maintenir les taux à un bas niveau pendant une longue période. Ce climat devrait continuer à jouer en faveur de la dette des pays périphériques. Parmi les obligations d'Etat périphériques, nous préférons les obligations italiennes à celles de l'Espagne ou du Portugal. D'une part, l'Italie offre plusieurs avantages majeurs, en l'occurrence un excédent budgétaire primaire, un niveau de dette privée relativement peu élevé et les réformes des retraites sont encourageantes. D'autre part, la dynamique de la dette publique espagnole suscite des inquiétudes et le Portugal ne semble pas en mesure de revenir pleinement sur les marchés dans les prochains mois pour se financer. Pour des raisons tactiques, nous sommes néanmoins revenus neutres sur les obligations d'Etat italiennes après avoir implémenté un biais positif. Bien que les statistiques macroéconomiques demeurent plutôt moroses, une petite lueur semble apparaître au bout du tunnel. Nous préférons rester neutres sur l'Espagne, et nous avons opté pour une sous-pondération sur le Portugal étant donné ses importants besoins de financement en 2014.

Positionnement prudent à l'égard des obligations d'entreprises

Les fortes pressions vendeuses qui ont frappé les obligations d'entreprises investment grade nous sont apparues exagérées à la fin du printemps. Il était donc logique que le segment obligataire rebondisse. En juillet, les obligations d'entreprises ont bénéficié de surprises économiques positives et de résultats plutôt encourageants, stimulés par le secteur financier. Compte tenu du risque en matière d'assouplissement quantitatif, de la résurgence des risques politiques et de l'excellente performance enregistrée en juillet, le 3ème trimestre risque d'être moins favorables aux obligations d'entreprise. Ainsi, nous restons constructifs à l'égard du Crédit obligataire à long terme, mais nous avons initié un biais négatif en tenant compte de ce contexte de marché.

Un segment haut rendement attrayant

Les obligations d'entreprises à haut rendement conservent tout leur attrait. Le segment obligataire continue à bénéficier du soutien de fondamentaux sains, et d'un taux de défaut implicite demeurant sous la moyenne historique. Qui plus est, la demande de nouvelles émissions reste importante sur les marchés primaires, les investisseurs étant toujours à la recherche de rendement dans un environnement de taux bas.

Prudence envers les obligations émergentes

Après la sévère correction subie avant l'été, les marchés obligataires émergents se sont stabilisés. Le courant vendeur a ramené les taux et primes de risque des obligations émergentes à des niveaux intéressants. Malgré cela, nous restons prudents à l'égard de la dette des pays émergents. En dépit d'une stabilisation des flux sortants de capitaux, les risques politiques demeurent un catalyseur négatif non négligeable. Ce sont surtout les obligations en devises locales qui restent pénalisées en raison de tensions politiques propres à certains pays (Turquie, Egypte, etc.). Ces tensions politiques, de même que les statistiques macroéconomiques en provenance des Etats-Unis et de la Chine continueront d'impacter sensiblement le sentiment du marché.

Obligations convertibles, moteur de la performance

Les obligations convertibles n'ont pas échappé non plus aux tensions qui ont affecté les marchés obligataires ces derniers mois. Le mois de juin leur a été particulièrement défavorable, même si elles sont parvenues à mieux résister que d'autres segments obligataires. Les obligations convertibles ont souffert d'un climat peu favorable aux marchés boursiers ainsi que de la hausse des taux et l'élargissement des spreads de crédit. Ces deux derniers facteurs pourraient cependant redynamiser le marché primaire au cours des prochains mois et ramener les valorisations à des niveaux plus attractifs. Un marché primaire actif devrait à son tour susciter de nouvelles opportunités ,d'investissement et promouvoir un ¿renouvellement¿ de l'univers d'investissement des obligations convertibles. Ce segment obligataire continuera en outre de profiter de son exposition aux marchés d'actions.

Une gestion active des portefeuilles obligataires sine qua non

Après l'impressionnante performance des obligations souveraines lors des 10 à 20 dernières années, il est important de gérer activement votre portefeuille obligataire. Un raccourcissement des échéances s'avère indispensable pour couvrir, en partie, l'impact de l'évolution des taux (pour les taux à 10 ans, nous avons fixé l'objectif à 2,2 % pour l'Allemagne et à 3,5 % pour les Etats-Unis). Mais cela ne suffit pas. L'investisseur en recherche active de performance doit être capable de chercher d'autres sources de rendement que les actions. Plusieurs segments obligataires conservent un attrait relatif et peuvent encore générer des rendements positifs. Les obligations souveraines restent chères et le potentiel des obligations d'entreprises n'est plus très grand, ce qui oblige les gestionnaires à diversifier. Les obligations haut rendement et convertibles sont deux autres segments qui doivent assurément faire partie d'un portefeuille obligataire diversifié. Si les obligations émergentes restent intéressantes, nous conseillons toutefois de limiter pour l'instant leur pondération en raison des risques politiques (Egypte, Syrie) et de l'impact des résultats économiques de la Chine et des Etats-Unis. Malgré un potentiel limité, les obligations d'entreprises méritent toujours de figurer dans le portefeuille, à condition d'accorder une grande attention à la sélection et la diversification des titres en portefeuille. Ken Van Weyenberg, Investment Specialist chez Dexia Asset Management

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