Tendance & Allocation par Bernard Aybran (Invesco Asset Management)

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Les émissions du mois d'avril étaient symptomatiques du mouvement en cours sur les marchés obligataires : les premières émissions souveraines grecques et portugaises depuis la mise en place des plans de financement de la Troïka se sont vu particulièrement bien accueillies par les marchés. Et ces émissions ne constituent que les marqueurs les plus visibles d'un phénomène de fond désormais bien installé : l'extension du domaine de la dette. Pour le Portugal, le mois d'avril dernier était doublement symbolique : il marquait le quarantième anniversaire de la « Révolution des œillets » mais il voyait également le retour de l'Etat sur les marchés de capitaux. L'émission de dette à 10 ans, certes modeste par sa taille a impressionné par son succès : sur-souscrite plus de 3 fois et adjugée à 3,57%, contre 16% il y a quelques années. De même, l'Etat grec a fait son retour sur les marchés de capitaux, empruntant 3 milliards d'euros sur 5 ans : une émission sursouscrite 6 fois, et adjugée à 4,75%. Que de chemin parcouru pour l'émetteur qui avait connu la plus importante restructuration de dette durant ces dernières années. Au-delà de ces deux (petits) émetteurs, les émetteurs « périphériques » les plus importants, les Etats espagnol et italien, ont bénéficié des taux 10 ans les plus faibles de leur histoire, respectivement à 3,01% et 3,07% au 30 avril. Plus généralement, les Etats occidentaux empruntent aujourd'hui à des taux moindres qu'il y a un an, proches de leurs plus bas historiques : 1,64% contre 1,96%¹. A l'heure où le volume des dettes publiques occidentales poursuit sa croissance, cet engouement pour les obligations suscite des craintes de bulle. De fait, une mise en œuvre un peu myope de la loi de l'offre et de la demande conduirait à tenir le raisonnement suivant : plus l'offre de dette augmente, plus son prix devrait baisser, c'est-à-dire que les taux d'intérêt devraient augmenter. Or, c'est tout le contraire qui se passe, puisque le stock mondial de dette a augmenté de 40% en 5 ans pour atteindre le niveau symbolique de cent mille milliards de dollars². La hausse du prix des obligations (c'est-à-dire la baisse des taux) est donc incohérente avec l'envol de l'offre ? Pas si vite : plus l'offre augmente, plus le prix devrait baisser, à demande constante. C'est ce dernier détail qui change tout : si l'offre augmente, il s'avère que la demande d'obligations croît plus vite encore : à eux seuls, les fonds de pension privés américains devraient augmenter leur demande d'emprunts d'Etat long terme de 300 milliards en deux ans, soit près de la moitié du stock actuel, qui atteint 642 milliards de dollars³. Dans leur sillage, les émetteurs privés profitent de cette demande qui semble toujours plus élevée : sur les quatre premiers mois de l'année, leurs émissions en dollars ont atteint un plus haut historique, à 400 milliards⁴. Et en Europe, l'émission Numéricable a marqué un record pour le marché high yield euro, qui pourrait offrir de nouvelles perspectives aux émetteurs les moins bien notés. Les marchés actions, pour leur part, ont poursuivi leur trajectoire des mois précédents, caractérisée par très peu de performance accompagnée de pics de volatilité. Au final, l'EuroStoxx 50 comme le MSCI Europe progressent tous deux de 2,9% sur les quatre premiers mois de l'année, ce qui est doublement remarquable. Tout d'abord parce que c'est l'une des meilleures performances actions, toutes régions confondues. Mais surtout parce que cette progression se déroule sur fond de bénéfices constamment revus en baisse : leur croissance est attendue à 6,2% en 2014, contre 11,5% en début d'année⁵. Dans le courant du mois d'avril, les portefeuilles diversifiés multigérants Invesco sont demeurés significativement investis sur les marchés actions, en maintenant une place prépondérante à l'Europe. Le principal mouvement du mois a consisté en un allègement du Nasdaq : position importante, et détenue de longue date, elle fait l'objet de prises de bénéfices depuis le mois de mars. Si, en moyenne, les bénéfices des sociétés technologiques demeurent tout à fait solides, l'indice était devenu l'une des positions favorites des hedge funds, et, comme tel, soumis à des prises de bénéfices significatives. Pour le reste, qu'il s'agisse des avoirs actions ou obligataires, les marchés émergents demeurent absents des allocations, malgré le rebond des dernières semaines, qu'aucune nouvelle fondamentale ne semble justifier. Bernard Aybran, Directeur de la multigestion Invesco Asset Management Article achevé de rédiger le 5 mai 2014 1 Rendement à maturité de l'indice JP Morgan GBI Global, aux 30 avril 2014 et 2013 ; la maturité résiduelle de l'indice est voisine de 9 ans. 2 De juin 2007 à juin 2013 ; source : rapport trimestriel de la Banque des Règlements Internationaux, mars 2014. 3 Emprunts d'Etat américains d'une maturité résiduelle de 10 ans ou plus, source : Bank of Nova Scotia 4 Emissions corporate Investment Grade ; Source Dealogic, Wall Street Journal 5 Source Goldman Sachs, 02/05/14 A propos de l'équipe de multigestion d'Invesco Asset Management Créée en 1994, l'équipe de multigestion d'Invesco propose des fonds de fonds ouverts, des fonds multigestion labellisés ainsi que des services en conseil d'allocation d'actifs à des investisseurs en Europe. Si l`allocation d`actifs reste la première source de performance, la sélection des sous-jacents (OPCVM et ETF) permet de la mettre en œuvre dans les meilleures conditions.

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