Un virage à 180° sur les marchés (Pierre Sabatier 2/2)

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Sicavonline : Donc pas de krach obligataire en vue ?

Pierre Sabatier : Non, parce que quand les gens souhaitent préserver d'abord leur capital plutôt que favoriser la performance au regard du manque de perspectives, vers quoi s'orientent-ils ? Vers des actifs à revenu fixe avec lesquels je sais ce que je mets et je sais ce que je touche. Même si les finances publiques sont détériorées, quoi qu'il se passe, tant que l'Etat sera celui qui fixe les règles du jeu, il sera moins risqué de lui prêter que de de prêter à une entreprise. Donc on a quelque chose de plutôt positif pour l'économie réelle, c'est-à-dire qui évite de transformer le ralentissement en récession, mais qui concomitamment s'avère négatif pour l'ensemble des actifs financiers dits risqués – ceux-là même ayant bénéficié d'une conjonction de facteurs inverses pendant ces cinq ou six dernières années. Il s'agit bien sûr des actions mais pas que, font également partie du lot les obligations à haut rendement et aussi les actifs émergents dans leur ensemble qui ont énormément profité du fait qu' il y avait beaucoup d'épargne [à investir] et peu [de vecteurs d'investissement] pour la placer. 

A vous suivre, on se dit qu'on n'investit plus dans les actions mais dans l'obligataire souverain. Est-il bien raisonnable d'agir de la sorte ?

Bien sûr que non sauf que c'est ce qui s'est passé dans un premier temps. Ce changement structurel en général s'effectue en deux phases : une première phase de liquidation et une deuxième phase de discrimination. La baisse constatée en 2018 correspond plutôt à une phase de liquidation. Les investisseurs ont liquidé tous les actifs considérés comme risqués sans discrimination aucune dès le deuxième trimestre : les ventes d'actions se sont généralisées et les small caps ont particulièrement souffert parce que dans le marché actions, elles sont tenues pour plus risquées que les grandes capitalisations ; les actions émergentes n'ont pas été non plus épargnées par les dégagements, car elles sont aussi considérées comme risquées. Le mouvement de fuite des actifs risqués a également touché les obligations émergentes parce qu'elles aussi ont été jugées comme porteuses de risque et enfin, les investisseurs se sont délestés de leurs obligations à haut rendement puisque les taux d'intérêt des entreprises les moins bien notées ont beaucoup monté. Cette phase de liquidation est de notre point de vue déjà bien entamée, sous réserve que le ralentissement ne se transforme pas en récession.

Donc on peut considérer qu'on arrive au terme de cette première phase ?

Sommes-nous au terme ou pas de cette liquidation, difficile à dire. En tout cas, elle est déjà bien avancée. On ira quand même probablement un peu plus loin sauf à voir les négociations commerciales [entre les Etats-Unis et la Chine] aboutir positivement et un Brexit qui se passe bien. Pour l'instant, les incertitudes sont trop nombreuses pour être sûr que la phase de liquidation est achevée. Cependant, je le répète, elle est déjà bien entamée. Cela implique que maintenant, le ralentissement étant en train de se propager, on va être en capacité de juger les bons et les mauvais au sein même de ces différentes classes d'actifs risqués. [Comme le dit Warren Buffet], c'est une fois que la mer s'est retirée que l'on voit ceux qui nageaient nus ou en maillot. 

Au sujet des émergents, on peut vous objecter ce que soulignent beaucoup de gérants spécialisés dans l'obligataire émergent, à savoir que la situation de ces mêmes pays émergents n'est en rien comparable avec celle qui prévalait il y a ne serait-ce que vingt ans.

 Vingt ans sûrement mais cinq ans peut-être pas. Rappelons quand même que les taux obligataires brésiliens, même s'ils ont rebaissé, tournaient autour de 15 % en 2015, 15 %.(…) Le fait de passer de 8 à 12 %, c'est sûr que ça fait mal mais dire que 12 % est un sommet, tout est relatif, puisqu'en 2015, on était plus haut.

La remarque portait davantage sur les fondamentaux économiques. Les émergents ont réalisé de gros efforts d'assainissement de leurs finances publiques, beaucoup produisent des excédents. Partant, les exclure d'un portefeuille aujourd'hui est-ce que ce n'est pas aller un peu vite en besogne ?

Lors de la phase liquidation, les émergents ont été exclus moins pour des raisons de fondamentaux que parce qu'on a compris qu'ils se sont beaucoup financés de manière indirecte à travers les politiques de Quantitative Easing que les banques centrales des pays industrialisés étaient en train de mettre en œuvre. Celles-ci changeant, il y a eu un rapatriement naturel, un effet d'éviction, ça c'est le premier point, le deuxième point que vous évoquez là, reste à voir… Reste à voir en fait véritablement la résilience des modèles de développement des pays émergents. Aujourd'hui, en Chine on constate un ralentissement relativement fort. Quid des modèles émergents et notamment de la locomotive des pays émergents, la Chine, si véritablement on n'a pas d'issue positive au dialogue qui a été entamé avec les Etats-Unis et que le protectionnisme prévaut. (…) Vous voyez donc que la question de la résilience des modèles de développement émergents reste encore ouverte. Voilà pourquoi, une fois que le ralentissement se sera véritablement concrétisé, tout comme au sein des classes d'actifs actions, on pourra distinguer les pays émergents qui sont résilients de ceux qui ne sont pas. Mais pour l'instant c'est encore trop tôt.
 

Retrouvez la première partie de cette interview ici

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