Bourse : ne pas désespérer de l'Europe [2/2]

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Le marché est en effet soucieux. Il suffit de regarder des taux italiens. Dans un graphique que nous avez apporté on voit les taux auxquels se financent les différents pays au regard de leur notation et on a une courbe qui figure en fait le taux objectif auquel leurs notations devraient leur donner droit. On voit que l'Italie est bien au-dessus du taux que devrait lui consentir sa notation.

Les taux italiens reflètent un niveau d'angoisse extrême. L'Italie sur le marché de la dette est aujourd'hui traitée comme un paria, comme un débiteur extrêmement dangereux dont la dette pourrait être restructurée ou, pire, comme un sortant potentiel de la zone euro. Je ne suis pas du tout d'accord avec cette vision. Non pas que je sois optimiste structurellement en ce qui concerne l'Italie qui reste confrontée à des problèmes considérables comme en témoigne un PIB par habitant au même niveau qu'il y a 20 ans. Il ne s'agit pas de rentrer dans le déni, l'Italie souffre de très graves problèmes mais il ne faut pas exagérer non plus. L'Italie d'aujourd'hui, cycliquement, n'a rien à voir avec l'Italie d'il y a sept ou huit ans. Avec la grande crise, il y a eu un ajustement énorme des coûts et des prix. Les coûts relatifs du travail en Italie par rapport à l'Allemagne sont revenus au niveau qui était le leur lors de la création de la zone euro. On appelle cela une dévaluation interne. C'est la même chose aussi pour l'immobilier. Pendant les dix premières années de la zone euro, les prix de l'immobilier ont monté en Italie, et plutôt baissé en Allemagne, et là c'est inverse, le prix relatif est revenu à son niveau du début de la zone euro. On critique souvent l'absence de réformes en Italie, à juste titre du reste, mais il y en a quand même eu un certain nombre et l'ajustement a été très fort, très douloureux. Enfin troisième point, absolument clé, ce sont les banques, et là tout a changé !

C'est visible avec le deuxième graphique que vous nous avez apporté, celui des créances douteuses des banques italiennes. On observe dans la foulée de la crise financière de 2008 une montée spectaculaire de ses créances douteuses à un niveau très inquiétant, et depuis 2016/2017 on assiste à un effondrement de leur volume. A quoi est-il dû ?

Il est dû à plusieurs lois et à des accords avec l'Union européenne qui ont été mis en place fin 2016 par le gouvernement Renzi. Je fais surtout référence à une loi sur les faillites qui a permis aux banques italiennes de revendre leurs créances douteuses aux fonds vautours américain. Ces fonds hésitaient jusqu'à présent à les racheter parce que la loi sur les faillites en Italie les empêchait de récupérer suffisamment leurs billes dans des délais raisonnables. Ces temps ont été raccourcis. A cela se sont ajoutés des arrangements avec l'Union européenne sur la façon de traiter les créances douteuses et vous voyez le résultat. Aujourd'hui, deux tiers de la hausse des créances douteuses due à la crise ont été effacés.

L'effet positif pour l'économie italienne serait que, de facto, les banques italiennes se retrouvent avec des fonds propres grandement améliorés et recouvrent ce faisant une capacité à prêter majorée…

La combinaison de l'écroulement de créances douteuses et du soutien massif de la BCE à travers le refinancement à long terme des banques italiennes à taux zéro ou même à taux négatifs crée une situation où il n'y a plus de problème de financement de l'économie italienne. Au contraire, l'économie italienne, les ménages en Italie, les entreprises transalpines se financent auprès des banques à des taux inférieurs à 2 %, ce qu'ils n'ont jamais vu dans leur vie. Nous sommes face aux meilleures conditions de financement de l'économie domestique et ça transparait dans certains indicateurs : la confiance des ménages reste très forte, la confiance du secteur de la construction, secteur domestique emblématique, est très forte. Donc, vous voyez qu'il ne faut pas exagérer.

Vous dites donc que ce n'est pas l'Italie, au vu de ces données, qui nous fera aujourd'hui partir dans le décor.

Exactement, cette idée-là est complètement exagérée.

Donc quand on observe la trajectoire plausible des dérivés secondes, on devrait avoir selon vous une accélération de l'activité et nous devrions obtenir une croissance de la zone euro qui reviendrait vers son potentiel, c'est à dire vers 1,5 %. Cela signifierait qu'il faudrait que les investisseurs s'exposent davantage aux valeurs cycliques domestiques…
Cela veut dire que c'est tout un univers de valeurs qui s'ouvre devant vous. Il y a d'abord ce dont vous parlez : les cycliques domestiques, laissons pour l'instant les banques de côté, considérons des valeurs industrielles ou de services qui sont les plus ancrées dans l'économie de la zone euro et d'Europe en général. Ces entreprises ont énormément souffert et leur valorisation contrairement à celle du marché est vraiment très en dessous de la normale parce qu'il existe tous ces doutes quant à la possibilité pour la zone euro de voir sa croissance se normaliser. Cet univers de valeurs là pourrait bénéficier de la dissipation de ces doutes. Ensuite, il y a les banques qui sont aussi des cycliques domestiques assez typiques, évidemment pas chères et si la prime de risque italienne se réduit et que le retour de la croissance aide les profits des banques, eh bien il y a quelque chose à faire là-dessus et puis enfin il y a un troisième univers de valeurs avec lequel tout le monde s'est fait énormément peur l'année dernière, ce sont les petites et moyennes valeurs. Comme il arrive tous les cinq ou dix ans, nous avons eu en 2018 l'écroulement de ces petites et moyennes valeurs qui sont très dépendantes de la dynamique cyclique et monétaire de la zone euro. Or, cette dynamique, avec une BCE qui va probablement continuer à dire qu'elle est là quoi qu'il arrive, et un cycle qui se redresserait offrent une combinaison qui empêcherait à mon avis de connaître les frayeurs qu'on a eues l'année dernière et au contraire redonnerait à l'univers des valeurs petites et moyennes une nouvelle attractivité. Il y a une condition sine qua non cependant à ce scénario, la condition politique. Il ne faut pas se voiler la face, la probabilité est extrêmement faible, elle a d'ailleurs beaucoup baissé, d'un Brexit dur. Cependant, il est clair qu'il faut un accord, il faut quelque chose qui empêche l'option du Brexit sans accord. Si on peut éviter ça tout ce que je dis là a de la valeur, si on ne l'évite pas, on se retrouve avec quelque chose beaucoup plus désagréable pour l'ensemble de la zone.

Est-ce que votre scénario n'omet pas une donnée à laquelle vous avez fait allusion dans vos propos liminaires, à savoir la valorisation du marché américain. Vous dites qu'il est survalorisé. Si on a une correction à Wall Street, les bourses européennes ne seront pas indemnes.

La cherté de Wall Street qui est revenue très vite depuis le début de l'année est générale. Elle ne provient pas que des GAFA. Toutes les valeurs américaines sont chères. On est sur des PER médians autour de 17,5. C'est vraiment cher parce que le cycle est déjà très mûr et les perspectives de croissance des profits sont modestes. C'est vraiment un problème qui nous empêche de nous exposer massivement au marché actions. C'est pour cela que dans ces phases de marché, il faut aller capter la dérivée seconde qui va changer de signe, je pense que l'Europe est candidate mais ce n'est pas toute l'Europe des marchés actions, surtout l'univers dont on a parlé (les cycliques domestiques, les banques, les petites et moyennes valeurs, mais aussi les obligations italiennes), un univers de valeurs qui a souffert exagérément à mon sens depuis un an du retour des doutes sur la zone euro.

Propos recueillis et édités par VB.

La première partie de cet entretien ici

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