Une flambée des prix immobiliers est à craindre

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Vincent Bezault : Patrick Artus, vous êtes chef économiste de Natixis et dans l'un de vos récents papier, vous défendez l'idée que l'action des banques centrales, qui consiste à monétiser la dette des États par de la création monétaire, pourrait bien déboucher sur une bulle immobilière. Comment en venez-vous à cette hypothèse ?

Patrick Artus : Je pars du constat que l'on va avoir une expansion absolument gigantesque de la quantité de monnaie par les banques centrales. Ces banques centrales achètent la totalité des dettes publiques émises par les États en réaction à la crise du Covid-19 dans quasiment dans tous les pays notamment ceux de l'OCDE. C'est aux États-Unis que ce phénomène est le plus spectaculaire à court terme où l'on observe une hausse de 50 % de la taille du bilan de la réserve fédérale au mois de mars. L'Europe n'est pas en reste avec 100 milliards d'euros d'achats de dette par la BCE d'ici la fin de l'année et la possibilité de les augmenter. On note des ordres de grandeur similaires au Japon.

VB : On voit sur le graphique ci-dessous, la base monétaire de l'OCDE et on constate l'explosion de cette base monétaire avec encore une fois un bond assez spectaculaire en 2020…

PA : Oui et ce n'est qu'un début puisque ce graphique reporte uniquement les données du mois de mars. Nous n'avons pas encore celles d'avril (NDLR : à la date du tournage, le 5 mai). Il faut comprendre que cette quantité de monnaie est détenue par ceux qui vendent des obligations à la banque centrale. Les États émettent des obligations pour couvrir leurs besoins et très rapidement les banques centrales achètent ces obligations à leur porteur, qui sont essentiellement des grands investisseurs institutionnels, des assureurs, des fonds de pensions, des fonds d'investissement qui peuvent être aussi quelques banques centrales étrangères. Ces porteurs d'obligations se retrouvent après l'intervention des banques centrales en possession de cette manne de monnaie. Pour le moment, ils vont sans doute acheter des dettes publiques sûres et conserver une part de cette monnaie. Ils ne vont pas se diversifier dans des actifs extrêmement risqués tant que l'aversion au risque sera aussi forte. En conséquence de quoi, nous n'assistons pas actuellement à un réinvestissement massif de cette monnaie dans d'autres classes d'actifs. Pourtant au retour de la confiance, qui pourrait provenir d'une bonne nouvelle sanitaire, d'un espoir de vaccin à un horizon relativement bref, de la découverte d'un médicament qui marche, d'une baisse sensible du nombre de personnes malades… ou plus simplement de bonnes nouvelles sur le front économique, [il y aura] un mouvement évident de réinvestissement de la monnaie dans des actifs ayant des rendements plus élevés et c'est là qu'il faut sans doute faire le tri. Est ce qu'il y aura un réinvestissement de la monnaie en actions ? La réponse est oui, sans doute, mais il n'absorbera pas toute la quantité de monnaie créée parce que les entreprises vont souffrir sortant de cette crise avec des dettes, des chiffres d'affaires en baisse dans un contexte de reprise économique peut-être un peu poussive, on pense en particulier aux problèmes de productivité dans les entreprises dus aux contraintes sanitaires. Est-ce que cette monnaie sera réinvestie massivement dans les pays émergents ? Cela n'est pas évident en raison de la faiblesse des prix des matières premières qui va durablement affaiblir l'économie de beaucoup de pays émergents. Je pense qu'il va rester une quantité importante de cette monnaie qui ne sera pas absorbée par les autres classes d'actifs et qui va aller, de façon assez globale, sur le non coté soit le private equity, les infrastructures et l'immobilier. C'est ce dernier segment du non-coté qui semble avoir les faveurs des directeurs des investissements des grands investisseurs institutionnels. Ils mentionnent tous, à l'occasion de discussions leur volonté d'augmenter le poids de l'immobilier dans leur allocation d'actifs.
A l'intérieur de cette poche immobilière certains segments vont cependant souffrir et porter les stigmates de la crise. Ce sera sans doute le cas de l'immobilier commercial traditionnel. Après cette crise, la part de la consommation des ménages en ligne reste beaucoup plus importante qu'avant.  Aux Etats-Unis et en Chine, la consommation en ligne pourrait tripler d'après les enquêtes. Un changement d'habitudes relativement inquiétant pour l'immobilier commercial traditionnel, les boutiques, les centres commerciaux... Les bureaux pourraient également pâtir de la situation. On risque d'assister à une recrudescence importante du télétravail ce qui va inévitablement réduire le besoin en mètres carrés de bureaux. A l'opposé, deux pans de l'immobilier pourraient tirer leur épingle du jeu. La logistique d'abord, extrêmement forte avec énormément d'argent investi, qui avec la montée en puissance de la distribution en ligne individualisée fait croître les besoins. Le second secteur plébiscité devrait être le résidentiel parce qu'on se dit qu'après la crise il y aura un rattrapage des achats. Les personnes qui ont besoin de se loger auront toujours besoin de se loger et elles auront stocké énormément d'épargne pendant la crise (NDLR : les Français ont mis de côté 55 milliards d'euros pendant le confinement). L'absence de consommation a fait apparaître une importante épargne forcée, dont une partie pourrait servir d'apport personnel en vue d'un achat immobilier. Il me semble qu'il y aura énormément de liquidités investies dans la logistique, on l'observe déjà et un peu plus tard ce sera au tour de l'immobilier résidentiel. On peut ici parler de bulle immobilière, de forte poussée des prix au sein de ces deux classes d'actifs immobiliers.

VB : J'aimerais que l'on revienne à l'immobilier résidentiel, Patrick, parce que souvent lorsque l'on parle des facteurs macroéconomiques qui sous-tendent la hausse des prix immobiliers, on regarde le revenu disponible des ménages, le taux de chômage et le coût d'emprunt. A priori, le revenu disponible des ménages baissera moins que ce que l'on pouvait craindre face à l'ampleur des mesures de soutien apportées par les États, mais il va tout même diminuer. On ne voit pas le taux de chômage régresser, bien au contraire, il va sensiblement augmenter. Quant aux coûts de l'emprunt, on a noté une légère augmentation de celui-ci, en tout cas les conditions d'octroi des crédits immobiliers risquent de se resserrer, parce que l'on connaît l'attitude des banques. Dans un tel contexte, elles sont quand même beaucoup plus prudentes. Est-ce que tout cela ne va pas à rebours de votre hypothèse de la création d'une bulle immobilière à venir dans le résidentiel ?

PA : Il y a deux types d'acheteurs. Les ménages, où l'on constatera probablement un affaiblissement des achats. Mais comme je l'évoquais précédemment le taux d'épargne actuel des européens ou des français est de l'ordre de 35% voire plus, donc on est en train d'accumuler en Europe et partout dans le monde des centaines de milliards d'euros de revenus non consommés pendant le confinement, se pose donc la question de l'utilisation de cette épargne forcée après le confinement. Il y a des ménages qui se diront : "qu'est-ce que je fais de cet argent que je n'ai pas dépensé, je ne vais peut-être pas le consommer, j'ai peut-être mieux à faire. » Ces sommes pourraient constituées un bel apport personnel en vue d'une acquisition immobilière. Du côté des taux, on a assisté à une légère augmentation et à un resserrement des conditions d'octroi, mais le taux à 10 ans de l'Etat français reste en territoire négatif. Les taux ne montent pas grâce à l'action de la BCE. Les banques seront sans doute un peu plus prudentes parce qu'elles anticipent une hausse du chômage et se montreront sans doute un plus sélectives. Cela étant, la hausse du chômage concerne pour le moment exclusivement des français en contrats de travail très courts et les banques ne prêtent principalement à ceux qui détiennent des contrats à durée indéterminé. En tout état de cause même si la demande des ménages ralentie, elle sera contrebalancée par la demande institutionnelle. La demande institutionnelle déjà importante devrait s'intensifier. Les ventes de résidence principale pourraient faiblir mais celles liées à l'immobilier locatif devraient s'accroître en raison d'une forte poussée de la demande institutionnelle.

VB : Tout cela selon vous devrait concourir à terme à une hausse des prix dans l'immobilier résidentiel ?

PA : Oui. Cette hausse des prix ne devrait cependant pas se matérialiser dans l'immédiat. Pour le moment, il faut prendre la température et jauger le marché mais aujourd'hui on ne dispose pas d'indicateur permettant d'évaluer la situation. Pendant la période de confinement, Il y a eu très peu de transactions et les constructions sont arrêtées. Il n'est donc pas question de prix aujourd'hui.
D'ailleurs puisqu'on aborde la question des prix, il faut rappeler, et c'est très important, que les milliers de milliards d'euros de monnaies supplémentaires injectés par les banques centrales dans les pays de l'OCDE, ne créent pas d'inflation du prix des biens. Cela fait 30 ans que l'on n'observe plus de lien entre la création monétaire et la pression du prix des biens. Regardez ce qui s'est produit au Japon. La banque du Japon (BoJ) a un bilan égal à 110 % du produit intérieur brut nippon, (…) et l'inflation au Japon est de zéro sauf quand il prend l'idée bizarre aux Japonais de remonter les taux de TVA. Donc, on n'a plus du tout de corrélation entre la création monétaire et l'inflation. Par contre, on constate une corrélation forte entre la création monétaire et l'inflation des prix des actifs en particulier l'immobilier. Je crois que l'on est en train d'activer une gigantesque bulle immobilière qui se déclenchera lorsque ce mouvement de réinvestissement de la monnaie se mettra en ordre de marche. On pourrait également assister à la formation d'une bulle sur les infrastructures et c'est sans doute cela qui provoquera une montée des cours boursiers. On assistera à une valorisation excessive de certaines classes d'actifs, ce sera le prix à payer en contrepartie des politiques monétaires menées aujourd'hui pour éviter à l'économie de sombrer.

VB : Ce qui est intéressant dans votre analyse c'est que, pour vous, la hausse des prix de l'immobilier résidentiel découlera principalement d'une demande institutionnelle ?

PA : Oui. Je pense que la demande des ménages sera présente mais sans doute un peu moins forte qu'avant la crise mais que parallèlement il y aura une forte demande institutionnelle avec un retour des repondérations des portefeuilles d'investisseurs institutionnels sur le non coté au sens large et en particulier sur l'immobilier, avec une préférence pour la logistique et le résidentiel et une certaine prudence vis-à-vis des murs commerciaux et des bureaux.

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