Impossible d'éviter un rééchelonnement de la dette grecque

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Beaucoup de professionnels des marchés soutiennent que la restructuration de la dette grecque est aujourd'hui inévitable. Êtes-vous d'accord avec ce jugement ?

Il n'y pas si longtemps, le gouvernement grec s'offusquait que l'on comparât la situation de la Grèce à celle de l'Argentine, lorsque celle-ci décida de ne rembourser à ses banques créancières que 25 cents pour chaque dollar qu'elle avait emprunté. La situation des deux pays n'a en effet rien de comparable. En termes d'endettement, la Grèce, c'est bien pire que l'Argentine ! Dans ces conditions, je pense à l'instar de beaucoup que nous n'échapperons pas à une restructuration de la dette grecque. Mais attention, restructuration ne rime pas tout à fait avec défaut. Sensiblement plus de la moitié de la dette grecque est détenue par les banques et les fonds de pension grecs car ces derniers ont eu obligation d'investir dans les obligations gouvernementales grecques. Si le gouvernement grec veut organiser une restructuration, il lui sera donc assez simple d'obtenir une majorité confortable de porteurs de dette qui acceptent cette restructuration, car on imagine mal que les banques grecques s'opposent à leur gouvernement.

De quelle façon cette restructuration peut-elle s'organiser ?

La façon dont cela se fera reste à définir. J'envisage pour ma part plutôt un rééchelonnement, dans le temps, du remboursement de la dette grecque qu'une réduction du nominal des obligations qu'il a émises. L'option de la réduction du nominal aurait le gros désavantage de générer chez les banques porteuses de sa dette des pertes substantielles et de faire fondre leurs fonds propres. En revanche, si l'on se contente de transformer de l'obligation à cinq ans en obligation, disons, à dix ans, sans mark-to-market, la valeur de l'obligation au bilan des banques peut rester la même (au pair). D'un point de vue comptable, les banques ne se retrouvent pas en faillite.

Et cela serait complètement indolore ?

En termes comptables, ce devrait quasiment l'être.

Et rien ne s'oppose à ce tour de passe-passe ?

C'est vrai que cela ressemble à un tour de passe-passe! Un gros travail attend les juristes pour que tout cela soit légal. Mais je ne vois pas d'autre solution qu'une restructuration, et tout sera sans doute fait pour éviter le défaut.

Les cash flows des banques ne seraient-ils pas sévèrement écornés par un pareil rééchelonnement ?

Si l'État grec ne joue que sur le rééchelonnement de sa dette, les cash flows des banques ne devraient pas être affectés. Mais, malheureusement, il est possible qu'en ce qui concerne la Grèce, cela ne suffise pas. La Grèce n'a pas juste besoin d'un rééchelonnement de sa dette, elle a aussi besoin de moins payer. Il est vraisemblable qu'elle ne puisse pas continuer à verser les mêmes coupons qu'auparavant. Cependant, entre risque de faillite et des cash flows réduits, le choix est simple pour les banques. Des deux maux, elles devront se résoudre au moindre.

En tout état de cause, dans ce contexte, la valorisation des banques pourrait encore baisser...

Absolument.

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