Des valorisations toujours attrayantes sur les marchés boursiers

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En mars 2009, toutes les actions ou presque étaient bonnes à acheter. Ce fut de nouveau le cas en mai 2010 avec la crise de la zone euro. Les marchés actions européens se sont bien redressés depuis. Un gérant value, un gérant qui va chercher comme vous le faites avec CCR Valeur les titres décotés, trouvent-ils encore des actions à des prix intéressants aujourd'hui ? Il faut bien sûr être plus discriminant aujourd'hui qu'hier car bon nombre de sociétés européennes se sont depuis significativement revalorisées sur le marché boursier. Néanmoins, d'un point de vue général, les marchés actions européens restent à des prix très abordables. Les actions se monnaient en moyenne en Europe 1,4 x leur prix sur actif net, ce qui traduit une décote de 50 % par rapport à la moyenne historique. L'ampleur de cette décote parait d'autant plus injustifiée que la rentabilité moyenne des sociétés du DJ STOXX 600 est de 14 % (historiquement elle est en moyenne de 13,13 %). J'estime donc que 50 % de décote pour une rentabilité des entreprises européennes grosso modo conforme à ce qu'elle est historiquement, c'est exagéré. Surtout lorsque l'on considère que les croissances bénéficiaires ne sont pas en haut de cycle. Les chiffres d'affaires commencent tout juste à s'améliorer et la croissance n'est pas encore pleinement repartie aux Etats-Unis et encore moins en Europe. A quoi attribuez-vous la défiance des investisseurs à l'égard des actions si elles demeurent si bon marché ? La volatilité très importante et le rendement faible qui ont été l'apanage des marchés boursiers pendant des années inspirent toujours une méfiance bien compréhensible aux investisseurs. Mais c'est d'ordinaire tant que cette défiance ne s'est pas dissipée que l'on gagne de l'argent sur le marché actions, certainement pas après. La période est donc propice à l'investissement en bourse d'autant que la question du retour de l'inflation me paraît plutôt favorable à un investissement en actions. En quoi ? Certaines entreprises disposent d'un pricing power, d'une capacité à augmenter leurs prix, leurs chiffres d'affaires et leurs dividendes, et éviter ainsi que la valeur de leur actif ne soit rognée par l'inflation. Ce qui garantit d'une certaine façon à l'actionnaire une préservation de son capital. Ce n'est pas le cas avec les obligations. Mais le fait que les matières premières aient tendance à s'apprécier ne risque-t-il pas d'avoir un impact indirect sur les marges des entreprises, dans la mesure où les consommateurs perdent de leur côté du pouvoir d'achat et que, partant, la demande finale s'affaiblit ? Il est indéniable que la hausse des matières premières aura un impact sur les marges, raison pour laquelle il est souhaitable de se placer sur les entreprises à même de faire face à cela. Un bon exemple nous est fourni par Michelin qui peut être affecté pendant un ou deux trimestres par les envolées des cours de matières premières mais parvient graduellement à les répercuter dans la durée. Les groupes chimiques, les sidérurgistes, les cimentiers, les spécialistes des matériaux de construction sont aussi de ceux qui parviennent à relever leurs prix. Dans ce secteur Heidelberg Cement et Saint-Gobain sont mes valeurs préférées. Elles pèsent à elles deux 7 % du portefeuille. Afin de prendre quelques profits, j'ai cependant allégé la ligne de Saint-Gobain dans CCR Valeur suite à la publication des résultats trimestriels. Il n'empêche que le potentiel est loin d'être épuisé. Saint-Gobain ne vaut que 0,74 fois son chiffre d'affaires quand sa rentabilité dépasse les 10 % ; dans ces conditions il paraîtrait normal de payer le titre 1 fois le chiffre d'affaires. Ce qui laisse encore 25 % à gagner sur Saint-Gobain. Je suis en l'occurrence d'autant plus convaincu qu'une revalorisation du groupe surviendra qu'il ne se monnaie pas plus cher qu'il y a 20 ans, bien que ses parts de marché soient amplement supérieures, que sa rigueur et ses performances financières soient renforcées. En outre, si demain le cycle économique aux Etats-Unis donne des signes d'amélioration significatifs, Saint-Gobain en sera l'un des principaux bénéficiaires. Mais pour revenir aux matières premières, l'énergie est également bien représentée dans CCR Valeur avec CGG Veritas, Statoil, Vallourec, ou Solar World. Eurotunnel est également l'un de vos paris forts. Eurotunnel est effectivement l'une des grosses positions du portefeuille de CCR Valeur. La rentabilité est encore extrêmement faible, le groupe est en train de commencer à regagner de l'argent au plan opérationnel, mais il est encore loin d'avoir les marges des sociétés de concessions. Avec Eurotunnel, nous sommes face à une société en redressement, c'est ce que j'aime dans ce dossier, en plus du fait qu'il s'agit d'un groupe opéable. Eurotunnel a généré tellement de pertes dans le passé qu'il dispose de reports déficitaires très importants. Si une société de concessions souhaitait payer moins d'impôt tout en diversifiant ses actifs, il lui suffirait d'acheter Eurotunnel. L'exploitant du tunnel sous la Manche devrait également profiter des JO de Londres en 2012. Par ailleurs, l'amélioration de la conjoncture économique favorise le redressement de l'activité Navettes. Le trafic d'Eurotunnel sera aussi soutenu par l'arrivée du train ICE de la Deutsche Bahn dans le tunnel début 2013. Pour cet ensemble de raisons, je considère que le titre peut atteindre les 9 euros à horizon de 12 ou 18 mois. Vous mentionnez le caractère opéable d'Eurotunnel. Les OPA, les fusions/acquisitions sont-elles un thème important dans votre gestion de CCR Valeur ? En effet, 30 % des valeurs qui composent le portefeuille de CCR Valeur sont des proies potentielles. Revenons au positionnement sectoriel de CCR Valeur. Les banques (18,5 %) ont surpondérées dans le fonds. Pour quel motif ? Parce que le secteur est décoté. CCR Valeur s'est ainsi placé sur des banques qui sont ressorties plus fortes de la crise qu'elles n'y sont rentrées : BNP Paribas, Barclays et Deutsche Bank. Des banques dont le potentiel d'appréciation d'une trentaine de pourcent me parait indéniable : BNP Paribas dégage par exemple une rentabilité de 15 % sur fonds propres avec une valorisation inférieure à 1 fois la valeur d'actifs. Cela parait aberrant. Géographiquement, accordez-vous la primauté à un pays européen particulier ? CCR Valeur est assez exposé à l'Allemagne, qui est le grand bénéficiaire de la reprise mondiale grâce aux exportations. Combien de valeurs aujourd'hui dans CCR Valeur ? Trente seulement. La gestion de CCR Valeur est une gestion de convictions avec des paris forts.

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