« Les phases de baisse actuelles offrent des opportunités historiques » (Gauthier - AlphaValue)

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Pierre-Yves Gauthier, à quoi attribuez-vous la correction des marchés boursiers ?

La bourse réagit à l'inflexion anticipée de la croissance mondiale dans un contexte d'instabilité politique aux Etats-Unis et de crise de la zone euro. Les investisseurs constatent que la croissance américaine connaît des ratés et que la politique d'assouplissement quantitatif, le fameux QE de la Réserve Fédérale n'a pas permis aux Etats-Unis de recouvrer leur robustesse économique. L'échec est patent sur le marché immobilier, où les prix ne remontent pas. Or, les ménages américains s'endettent pour consommer en fonction de la valeur de leur patrimoine, et singulièrement de leur patrimoine immobilier. Le marasme de celui-ci contraint le consommateur américain à l'inertie. C'est un vrai point de blocage depuis quatre ans maintenant. La correction du marché actions correspond donc à la prise de conscience que la croissance américaine ne sera pas aussi bonne qu'attendu et que les bénéfices des entreprises ne seront sans doute pas aussi bons que prévu.

Vous évoquez les Etats-Unis mais des doutes entourent aussi la qualité de la croissance chinoise.

Effectivement, la lutte contre l'inflation menée par les autorités chinoises risque de se faire au détriment de la croissance. C'est embêtant car le principal moteur de l'économie mondiale est aujourd'hui la Chine. S'il se met à avoir des ratés, cela aura un impact certain sur l'activité économique globale. Il n'empêche que chez AlphaValue nous jugeons la réaction des marchés excessive car disproportionnée par rapport à l'impact réel sur les bénéfices des entreprises d'un recul éventuel de la croissance mondiale de 4,5 % à 3 %. Car tant qu'il y aura croissance, les entreprises continueront à voir leurs résultats progresser. Une règle simple veut en effet que 1 % de croissance du chiffre d'affaires corresponde à 3 % de hausse du résultat pour des sociétés industrielles ; donc si l'on admet que les chiffres d'affaires sont globalement indexés sur les PIB, même avec une croissance de 1 % en Europe, les résultats des entreprises progresseront. L'anticipation selon laquelle les résultats vont baisser nous semble donc tout à fait excessive.

Le prix des actions est donc attrayant ?

Il est même très attrayant puisque les actions du STOXX 600 se paient désormais moins de 10 fois les bénéfices de l'année en cours.

Les valeurs bancaires que sont BNP Paribas, Société Générale et Crédit Agricole constituent-elles une opportunité après leur récent plongeon ?

A nos yeux oui, car ce que nous savons des banques, de leurs expositions à la dette souveraine, et des mesures qui ont été prises pour y faire face est plutôt rassurant. Le seul risque que je vois est l'éventuelle montée de leurs provisions en cas de montée des taux de défaut sur leurs activités de prêt classiques, si d'aventure la conjoncture se dégradait. Mais quand bien même ce serait le cas, elles seraient en mesure de produire des résultats positifs. En outre leur valorisation est extrêmement basse, inférieure à 60 % de la valeur de leurs fonds propres, ce qui compte tenu de leur rentabilité anticipée n'a aucune justification. Je rappelle par ailleurs que les banques ayant des activités de banques d'investissement de plus en plus réduites, leurs résultats sont de moins en moins en risque et de plus en plus visibles, ce qui justifierait normalement une valorisation plus élevée. Et quand nous parlons chez AlphaValue de valorisation plus élevée, ce sont des hausses de 60 % à 70 % par rapport aux cours actuels que nous envisageons.

BNP Paribas, Société Générale et Crédit Agricole sont donc à mettre en portefeuille ?

Absolument car les valorisations frisent l'absurde. Prenons le Crédit Agricole. La complexité de sa structure capitalistique lui est communément reprochée mais elle est en même temps un indéniable facteur de sécurité. Les caisses régionales du Crédit Agricole n'ont aucune raison de se retrouver en difficulté de par la nature de leur métier de banque de détail, leur capacité à collecter des dépôts et leur autonomie. Le seul risque à l'échelle du groupe Crédit Agricole SA pourrait venir des activités de banque d'investissement ou d'une faillite de la filiale LCL, l'ex-Crédit Lyonnais. Mais aucun élément objectif ne milite dans ce sens. Les cours des banques offrent donc pour AlphaValue des opportunités d'achat historiques, et pourraient même déclencher un mouvement de consolidation : des concurrents de pays émergents, où les valorisations sont beaucoup plus élevées, pourraient être tentés de mettre à profit ces faiblesses de cours pour s'emparer d'actifs en Europe.

Quelle attitude recommandez-vous aux investisseurs individuels d'adopter ?

Il faut accumuler dans la baisse. Pour un investisseur avec une stratégie de long terme et désirant se constituer un portefeuille, il s'agit d'une occasion exceptionnelle équivalente à celle de mars 2009, voire même plus intéressante car à l'époque si l'on savait que la sphère financière était en grave difficulté, on ignorait quelles en seraient les conséquences sur le monde réel, celui des entreprises. Aujourd'hui, celles-ci sont loin d'être en difficulté, elles sont au contraire extrêmement solides après s'être restructurées en 2009 et 2010. Quant au secteur financier, on lui prête des difficultés dont on n'a pas encore la preuve. Le seul point noir dont on soit sûr est que la croissance sera moins forte qu'espéré.

Quels secteurs acheter ?

Un investisseur souhaitant construire un portefeuille avec une logique défensive peut s'intéresser aujourd'hui à la pharmacie. Le secteur des télécoms qui était déjà attrayant voilà quelques mois l'est plus encore aujourd'hui et offre des rendements ahurissants de l'ordre de 11 ou 12 %. Le secteur pétrolier avec des titres comme Royal Dutch Shell ou Total nous semble aussi être à des cours d'achat. Autre secteur que nous recommanderions d'inclure dans un portefeuille si l'on veut bien croire à son développement à l'échelle planétaire, c'est l'automobile, qu'il convient de jouer au travers des constructeurs allemands BMW, VolksWagen et Daimler. Les valeurs technologiques, au sens large, ont également subi des corrections injustifiées : Cap Gemini, Atos, Dassault Système ou bien encore Alcatel-Lucent sont à des cours qui méritent d'être mis à profit. Il faut en revanche rester prudent vis-à-vis des secteurs sensibles à la variation du cycle de croissance, notamment celui des biens d'équipement (Alstom, Schneider Electric...) dont le marché pensait que les carnets de commandes pourraient continuer à gonfler rapidement de trimestre en trimestre. Ce n'est pas possible et par conséquent nous estimons chez AlphaValue que le potentiel de correction de ces titres n'est peut-être pas épuisé. Les secteurs de l'agro-alimentaire et du luxe nous semblent également toujours chers. Le marché parie que l'on achètera, quoi qu'il arrive, toujours de la maroquinerie de luxe dans les nouveaux territoires de croissance que sont les émergents. C'est un pari que nous ne ferions pas au prix actuel du secteur. Propos recueillis par Vincent Bezault

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