Les obligations d'entreprises des marchés émergents sont-elles vraiment en mauvaise posture ?

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Malgré les vents contraires qui ont soufflé sur les économies émergentes – chute des prix des matières premières, dépréciation des devises des pays émergents face à l'USD, aggravation des tensions géopolitiques entre la Russie et l'Ukraine –, les marchés des obligations d'entreprises des pays émergents se sont finalement bien comportés durant les six derniers mois.

Certes, l'ETF (Exchange-Traded Fund) iShares Emerging Markets Corporate Bond a cédé 5,50% sur six mois jusqu'à janvier 2015, mais cela n'est pas très représentatif de l'évolution réelle du marché. Les ETF ont souffert de sorties de capitaux de la part des investisseurs «retail» à la mi-décembre, alors que la liquidité de marché était faible, ce qui n'a fait qu'exacerber leur performance négative.

En réalité, le marché des obligations d'entreprises des pays émergents, tel que mesuré par l'indice JP Morgan CEMBI Diversified, a fini à -0,44% sur la période; le segment «investment-grade», qui représente 70% du marché, a même affiché une hausse de 2,58% sur la période. Tandis que les émetteurs d'Ukraine et des pays exportateurs de pétrole les plus vulnérables, comme la Russie, ont sous-performé, plusieurs autres émetteurs ont au contraire enregistré de solides performances positives.

Le marché a en effet été soutenu par des afflux de capitaux stables de la part des investisseurs institutionnels, en particulier dans le segment «investment-grade». Ces institutionnels constituent une source d'investissement plus mature et représentent aujourd'hui une part croissante du marché des obligations d'entreprises «investment-grade» émergentes; ils sont en effet attirés par des rendements supérieurs à ceux d'émetteurs américains ou européens présentant un risque de crédit similaire (et limité).

Les fondamentaux économiques globaux sont plus faibles qu'ils ne l'étaient il y a quelques années, mais le levier des entreprises au sein des pays émergents reste en moyenne inférieur à celui observé dans les marchés développés. Par ailleurs, les émetteurs ne sont pas tous impactés de la même façon. La vigueur du dollar a pénalisé les émetteurs les plus faibles qui sont confrontés à un net décalage entre des revenus en devise locale et une dette en USD. Cela a conduit à un repricing des risques, surtout pour les émetteurs «high yield», pour lesquels le coût de financement a augmenté.

En revanche, beaucoup d'autres émetteurs, en particulier sur le segment «investment-grade», sont des exportateurs. Ainsi, la force de la devise américaine n'a eu que peu d'incidence sur leur capacité à assurer le service de leur dette, et elle a même contribué, pour certains, à atténuer la chute des prix des matières premières, en limitant la baisse de leurs revenus en termes locaux. Pour ces émetteurs, les rendements sont restés plutôt stables, réduisant ainsi le risque de refinancement.

L'impact de l'effondrement des prix du pétrole ne devrait pas non plus être surestimé. En effet, 67% des pays compris dans l'indice JPM CEMBI Diversified sont des importateurs de pétrole. En 2014 déjà, les émetteurs de Turquie ou d'Inde ont surperformé.

Le secteur du pétrole et du gaz représente environ 14% de l'indice, mais ce segment est très diversifié. Les performances peuvent ainsi fortement varier entre les entreprises spécialisées dans l'exploration – directement pénalisées par la baisse du prix du baril – et celles centrées sur la distribution.

A titre d'exemple, en décembre, lorsque le prix du brut a dévissé, les compagnies pétrolières en Inde et en Israël, notamment, ont été peu affectées et ont surperformé.

Par conséquent, il semble exagéré d'affirmer que la dette des entreprises des marchés émergents est, dans son ensemble, sur une tendance négative. Cet univers est en effet largement diversifié, avec des entreprises bien orientées et d'autres en plus mauvaise posture. A l'heure où l'environnement global paraît devenir moins favorable, il sera cependant d'autant plus nécessaire de suivre une gestion active, combinée à une analyse de crédit rigoureuse et approfondie.

En outre, la diversification restera déterminante pour protéger les portefeuilles face aux événements de crédit imprévus. Dans ces conditions, nous pensons que les obligations d'entreprises «investment-grade» des marchés émergents continueront d'offrir cette année des opportunités d'investissement attractives pour les investisseurs à la recherche de rendement mais souhaitant toutefois un risque de crédit limité.

 
Denis GIRAULT, Responsable de la gestion obligataire émergente chez UBP

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