Bourse : les gagnants d'aujourd'hui et d'hier seront-ils nécessairement ceux de demain ? (2/2)

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VB : Justement en termes de valorisation, on observe un décalage qui date au demeurant depuis plusieurs années mais qui ne fait que se renforcer entre les valeurs de croissance et les valeurs value c'est à dire les valeurs décotées. Quand on compare le MSCI Monde croissance et le MSCI Monde value on constate que l'écart entre eux n'a jamais été aussi grand depuis belle lurette. En fait, il faut remonter aux années 2000 pour observer un écart de valorisation encore plus important. Quand on observe cela est-ce que l'on n'est pas en droit de se dire que les thèmes prévalant que sont la technologie, la santé et les sociétés de croissance visible sont déjà surjoués et que même si les thèmes value sont souvent évidemment plus contestés, parce que beaucoup plus dépendants du cycle, il faudrait s'y intéresser un petit peu à nouveau.

FXC : Oui. Il y a deux grands thèmes fondamentaux qui vont dominer tous les débats sur l'allocation d'actifs, c'était déjà le cas avant le coronavirus, c'est encore plus vrai aujourd'hui. En premier lieu, les épargnants peuvent se demander ce qu'ils vont faire des investissements en fonds en euros et en obligations d'État quand les rendements ont disparu ? Deuxième question : que faire de cet écart record de dispersion, comme vous le dites depuis 2000 on n'a jamais vu ça, entre le monde des valeurs dites de croissance qui ont tiré leur épingle du jeu des évolutions des 15 dernières années et le monde des valeurs dites value, c'est-à-dire les valeurs les moins chères dans les différents secteurs de la cote ?
Cet écart pose de grandes questions qui rejoignent celles que se sont posées des stratégistes et même des économistes, notamment un prix nobel, Eugene Fama au cours des années 80-90. En fait, historiquement, les investisseurs ont tendance à payer trop cher les belles valeurs et pas assez cher les valeurs qui sont plus banales ou plus classiques, ce qui a créé des opportunités dans le monde value, mais depuis 15 ans force est de constater que cette logique ne s'est pas appliquée. Le monde croissance a tiré son épingle du jeu. A ce niveau d'écart de valorisation, il faut se reposer la question que se sont posée Benjamin Graham dans les années 30 ou Eugene Fama dans les années 80 : n'y a-t-il pas là un problème d'excès dans cette valorisation ou de décotes extrêmes et par quel bout prendre le problème ?
Pour ma part, aujourd'hui, j'aurais tendance à penser que les valeurs de croissance sont certes chères, mais on le voit sur le graphique, elles ne sont pas encore aussi chères qu'en 2000 ou même qu'en 1998-99. Cette cherté peut s'expliquer par le niveau très bas des taux d'intérêt, par la forte croissance aussi de ces sociétés, même s'il y a quand même des exceptions, on a entendu Elon Musk dire lui-même qu'il considérait que l'action Tesla a été surévaluée, donc, il commence à y avoir des risques de bulles, mais je ne qualifierais pas la situation globale du monde des valeurs de croissance comme « bullesque » aujourd'hui, elle pose problème, pose question mais elle n'est pas encore « bullesque ». En revanche, ce qui est vraiment incontestable et frappant c'est la décote extrême de l'univers dit value, c'est-à-dire des valeurs les moins chères. Vous voyez sur le graphique la ligne bleue, elles sont tout en bas de leur range d'évolution à des niveaux de décote incroyables et cela va devenir intéressant parce que la reprise économique qui commence, quelles que soient les difficultés qui nous attendent. Cette reprise économique va s'étaler dans le temps, sur deux ou trois ans, les valeurs relativement classiques vont moins souffrir en relatif, surtout celles qui ont survécu. Pendant un confinement les valeurs de la numérisation gagnent d'énormes parts de marché, mais quid du déconfinement ?
En déconfinement, les valeurs classiques vont à nouveau avoir de l'intérêt. Celles qui vont survivre vont être je pense réévaluées d'une manière très sensible par les investisseurs, c'est un peu ce qui s'était passé, si on s'en souvient, pour le monde des petites valeurs après le choc de 2012 en Europe, où on avait vu que les petites valeurs et les moyennes valeurs qui avaient survécu à la crise de l'euro et s'étaient retrouvées sur la liste des vainqueurs du cycle d'après et c'est cela qui se joue aujourd'hui dans la reprise. Il faut que les investisseurs et les épargnants s'interrogent et ne pensent pas forcément que les gagnants directs d'hier seront nécessairement les gagnants de demain et qu'à l'inverse les perdants d'hier seront inévitablement les perdants de demain. Non, il va y avoir une redistribution des cartes et des survivants qui va falloir acheter.

VB : On sait bien François-Xavier que les marchés fonctionnent sur le principe du balancier, que ce qui a été jeté aux orties un jour peut retrouver grâce aux yeux des investisseurs. Néanmoins un grand investisseur value, Warren Buffett pour ne pas le citer, est assis sur 137 milliards de dollars de cash. Le fait qu'il attende pour investir n'est-il pas le signe que même si la value n'est aujourd'hui pas chère autant en absolu quand relatif, elle risque de le rester un certain temps encore.

FXC : Je pense que c'est surtout le signe d'une situation très complexe où on attend de voir émerger les premiers signaux des survivants. Il est encore peut-être un tout petit peu tôt pour se prononcer, mais les plans de soutien dont l'intensification est annoncée, que ce soit au niveau budgétaire des États ou au niveau budgétaire paneuropéen, au niveau monétaire, la réouverture des économies donnera le ton. On va assez vite être en mesure de déterminer les entreprises capables de se redresser et là nul doute, me semble-t-il, que les investisseurs, beaucoup d'investisseurs vont un peu moins allouer leur argent aux grandes valeurs défensives et un peu plus à ce qui pourrait être sinon les champions de demain, en tout cas, les valeurs qui pourraient connaître ce qu'on appelle un rerating, c'est-à-dire une hausse ou plus sobrement une normalisation de leur valorisation extrêmement aujourd'hui dégradées.

VB : Parmi les secteurs décotés, quels sont ceux qu'il faut recommencer à étudier et ceux qui ne présentent aucun intérêt ?

FXC : C'est difficile à dire. On sait que certains secteurs d'activités ne seront pas en mesure de se redresser cette année en tout cas pas suffisamment comme l'aérien ou le tourisme. C'est un terrain de chasse réservé aux gens très courageux. Sur des valeurs cycliques plus traditionnelles, dans l'industrie et on sait que les usines ont rouvert. Même s'il y a à nouveau une petite nouvelle vague de coronavirus, il est très facile de garder les usines ouvertes, il est aussi très aisé de continuer les chantiers de construction qui reprennent peu à peu depuis le déconfinement. Donc, on peut inscrire sur cette liste la construction, l'industrie et puis peut-être à terme un peu plus tard la finance. Enfin, parmi les cycliques, un secteur est un peu plus défensif : l'énergie. Des grandes valeurs pétrolières, qui ont des très beaux bilans et qui donc sont résilientes pourraient susciter l'intérêt des investisseurs. Une revalorisation pourrait apparaître si le prix du pétrole lentement se normalise
Il faut aller plus loin dans la réflexion et opérer une sélection plus fine qu'une simple distinction sectorielle. A l'intérieur de chaque secteur, on note que les valeurs ayant une croissance normale ou légèrement inférieure à leurs pairs sont aussi fortement décotées, il est indispensable d'aller chercher les valorisations les moins chères dans chaque secteur, je pense que cette sélection, à condition d'écarter les cas très épineux et dangereux ou les plus aventureux que je mentionnais, va payer dans les deux à trois ans à venir.

Première partie de cette interview ici : Bourse : les gagnants d'aujourd'hui et d'hier seront-ils nécessairement ceux de demain ? (1/2)

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